高盛 家得宝（HD.US）：家得宝管理层晚宴要点

摘要

高盛消费与零售团队在纽约第 33 届年度全球消费者与零售大会（9 月 14-15 日）期间与家得宝管理层晚宴，出席者为 CFO Richard McPhall 与商品执行副总裁 Billy Bastek，提炼出四条要点：宏观逆境中坚持抢份额、SRS 与 GMS 并购整合加速 Pro 业务、供应链与物流投资带来配送提速、以及策略性定价与 shrink 意外改善支撑利润率稳定。 管理层承认当前利率环境与住房市场状况为多年来最严峻，但 Q2 业绩超预期，按滚动 12 个月平滑的 NAICS 行业数据家得宝仍在获取整体份额，石膏板、混凝土和木材品类份额提升尤为明显；大额需融资项目因负担能力承压，小额维修保养需求稳定，装修带动效应与 HELOC 融资项目拐点均未出现。 Pro 业务连续第 8 个季度实现正 comps，Pro TAM 为 $700 billion，90% 的 HD 门店已完成 SRS 订单，SRS 泳池与园林品类强劲并在承压的屋顶市场继续抢份额。 供应链成效可量化：65% 包裹当日或次日送达，新推 Express Delivery 承诺两小时送达且绝大多数一小时内到货，55% 大件订单两日内送达；大件与项目型品类增速为线上渠道的两倍，管理层认为亚马逊不太可能追逐复杂 Pro 客户。 公司预计 Q4 毛利率同比大致持平（消化 SRS/GMS 组合压力），定价保持策略性、未见足以触发大范围促销的单位需求响应，shrink 已转为顺风；因收购后优先减债而暂停的股票回购预计明年年中恢复。 高盛维持 HD 买入评级，12 个月目标价 $377（基于下行/基准/上行情形相对 P/E 90%/100%/105%），较现价 $310.87 有 21.3% 上行空间。

主要观点

• 宏观与住房环境：管理层承认当前利率环境与住房市场状况是多年来最严峻的，但 Q2 业绩超出预期，公司立场仍聚焦抢占市场份额。

• 份额证据：平滑滚动 12 个月 NAICS 行业数据后，家得宝持续获取整体市场份额，其中石膏板、混凝土和木材品类份额提升显著。

• 需求结构分化：大额、需融资项目因负担能力担忧承压，小额、无需融资的维修保养项目参与度稳定；装修的历史性带动效应与 HELOC 融资项目拐点均未出现，消费者情绪过去 24 个月承压，但管理层对长期行业基本面保持建设性。

• Pro 业务与并购整合：Pro 连续第 8 个季度实现正 comps 且大型 Pro 驱动更高增长，Pro TAM 测算为 $700 billion；90% 的 HD 门店已完成 SRS 订单，SRS 泳池与园林品类强劲、在承压的全国屋顶市场继续抢份额；未来并购坚持战略与文化契合的严格过滤标准，公司并不急于推进。

• 供应链提速成为首要差异化：FDC（Flatbed Distribution Center）网络与干线运输（line hauls）投资带来实际回报，65% 的包裹已实现当日或次日送达；新推 Express Delivery 承诺两小时送达（绝大多数不到一小时），55% 的大件重货订单两日内送达。

• 相对亚马逊的壁垒：HD 在大件重货及水暖、电气、五金等项目型品类保持明显优势，这些品类增速为线上渠道的两倍；管理层认为亚马逊不太可能追逐复杂的 Pro 客户；家电市场约 75% 的购买为困境驱动，HD 的供应链投资相对专业竞争对手形成运营优势。

• 利润率展望：长期看利润应随生产率与规模增长快于销售，但鉴于竞争格局公司不再提供具体长期经营算法；预计 Q4 毛利率同比大致持平，同时消化 SRS 与 GMS 收购带来的组合压力。

• 定价与损耗（shrink）：公司持续测试价格弹性，但未见到足以支持大范围促销降价的单位需求响应，因此保持策略性定价；shrink 过去几年转为顺风，归因于运营流程改善、前端 corral 调整、自助结账表现稳定（计算机视觉辅助）以及与市政合作使用 Flock 摄像头等技术。

• 资本配置：因收购后优先削减债务而暂停的股票回购预计明年年中恢复。

• 评级与估值：高盛给予 HD 买入评级，12 个月目标价 $377，基于下行/基准/上行情形相对 P/E 90%/100%/105%；现价 $310.87，隐含上行空间 21.3%，市值 $324.2bn。

• 高盛预测（GS Forecast）：2027E/2028E/2029E EPS 分别为 15.00、16.11、17.53，企业价值 $369.3bn，3 个月日均成交额 $1.4bn。

• 主要风险：若住房换手率未能恢复或宏观逆风拖累家装需求，comp 销售可能减速；住房市场持续放缓下估值可能被视为偏高；竞争加剧导致定价环境恶化、收购整合问题，以及需求不及预期与供应链成本上升带来的营收和利润率压力。

论述逻辑

• 管理层晚宴（CFO Richard McPhall 与商品 EVP Billy Bastek 出席）→ 宏观判断：利率与住房环境为多年来最严峻，大额融资项目承压、小额维修稳定，装修与 HELOC 拐点未至 → 但 Q2 超预期且滚动 12 个月 NAICS 数据显示整体份额持续提升（石膏板、混凝土、木材领先）→ 增长引擎：Pro 连续 8 个季度正 comps，SRS/GMS 整合兑现（Pro TAM $700 billion、90% 门店已履约 SRS 订单、泳池园林强劲）→ 供应链投资转化为速度优势（65% 包裹当日/次日、Express Delivery 两小时、55% 大件两日），构筑对亚马逊在大件与项目型品类的壁垒 → 策略性定价 + shrink 转为顺风 → 推论：Q4 毛利率同比大致持平、长期利润快于销售但不提供具体长期算法、回购明年年中恢复 → 结论：维持买入评级，12 个月目标价 $377，较现价 $310.87 有 21.3% 上行空间。

关键展望

• 家得宝将于 2026 年 9 月 15 日（周二）在第 33 届年度全球消费者与零售大会上发言。

• 公司预计 Q4 毛利率同比大致持平，同时消化 SRS 与 GMS 收购带来的组合压力。

• 因收购后优先削减债务而暂停的股票回购预计明年年中恢复。

• 长期利润应随生产率与规模增长快于销售，但鉴于竞争格局，公司不再提供具体长期经营算法。

• 后续观察变量：装修的历史性带动效应与 HELOC 融资项目拐点尚未出现，报告未给出出现时间表。

• 风险提示：住房换手不恢复或宏观逆风下 comp 销售减速；持续放缓下估值偏高；竞争加剧导致定价环境恶化、收购整合问题、需求不及预期及供应链成本上升。

推荐标的

• 家得宝（Home Depot Inc.，HD）：买入（Buy）评级，12 个月目标价 $377.00，现价 $310.87，隐含上行空间 21.3%；目标价基于下行/基准/上行情形相对 P/E 90%/100%/105%。理由：宏观逆境中持续抢份额、Pro 与 SRS/GMS 整合加速、供应链提速构筑壁垒、利润率企稳且 shrink 转顺风。

• 评级基准（披露的覆盖宇宙）：本报告 HD 评级相对于其覆盖宇宙中的其他公司，包括 Lowe's Cos.、Costco Wholesale、Walmart Inc.、Target Corp.、Tractor Supply Co.、Floor & Decor Holdings、Best Buy、Dollar General、Ulta Beauty、Williams-Sonoma 等美国零售企业。