摩根大通：亚盛医药-H：模型更新：假设2027年行使奥雷巴替尼选择权及CML适应症商业化上市

原标题：J P M O R G A N: Ascentage Pharma - H

摘要

摩根大通更新亚盛医药-H模型，维持增持评级，但将2026年12月目标价从93港元下调至89港元。报告基于与Takeda的合作，认为Takeda可能在2027年行使奥雷巴替尼（olverembatinib）的独家选择权，而非此前预期的更早时间。同时，CML适应症（POLARIS-2）的商业化上市推迟至2028年，假设III期数据2027年获得。模型调整还包括下调短期产品收入预测，并增加未来几年的销售和研发费用投入。报告强调奥雷巴替尼与asciminib相比在T315I及其他复合突变方面的临床差异化，以及lisaftoclax在CLL/SLL适应症已获批。关键管线进展包括多项全球注册性III期试验，其中POLARIS-1预计2026年完成入组，GLORA-4有望成为全球首个获批用于一线高危MDS的Bcl-2抑制剂。

主要观点

• 维持增持评级，目标价从93港元下调至89港元，基于DCF模型（无风险利率约3.8%，终端增长率3%，WACC 10.6%）。
• Takeda行使奥雷巴替尼选择权的两个潜在触发因素：1）FTC批准交易在ponatinib专利到期前；2）ponatinib专利明年初到期。
• 预计Takeda将在2027年行使选择权，而非此前预期，因此下调短期产品收入预测。
• CML适应症（POLARIS-2）商业化上市推迟至2028年，假设III期数据2027年获得。
• 奥雷巴替尼全球注册性试验稳步推进：POLARIS-1（1L Ph+ ALL）预计2026年完成入组，其中北美和欧洲各占20%以上；POLARIS-2（CML-CP）今年将显著加速入组；POLARIS-3（SDH缺陷GIST）拓展实体瘤机会。
• lisaftoclax四项全球III期试验快速推进：GLORA（1.5L CLL/SLL）、GLORA-2（1L CLL/SLL）、GLORA-3（AML）、GLORA-4（HR-MDS），其中GLORA-4和GLORA预计2026年达到重要入组里程碑。
• GLORA-4有望成为全球首个获批用于一线高危MDS的Bcl-2抑制剂，填补长期治疗空白。
• 下一代资产APG-3288（新型口服BTK降解剂，PROTAC）已于2026年初获得FDA和CDE的IND批准，展示公司向前沿技术扩展。
• Takeda合作是亚盛全球化关键支柱，选择权行使将解锁中国以外商业化能力，加速全球市场准入，并带来最高12亿美元里程碑及特许权使用费。
• 模型调整：下调短期产品收入，增加销售和研发费用，导致2026年调整后EPS从1.91元人民币降至-2.50元人民币。
• 主要下行风险：奥雷巴替尼和lisaftoclax在各自适应症渗透率低于预期、中国及全球试验失败、监管和地缘政治动态。

论述逻辑

报告从Takeda合作的结构性特点出发，指出由于Takeda拥有直接竞争药物ponatinib，传统授权可能引发反垄断问题，因此选择权结构是管理反垄断风险和产品组合重叠的审慎方式。随着ponatinib核心专利2027年初到期（管理层表述）以及POLARIS-2 III期数据预计2027年读出，报告推断Takeda将在2027年行使选择权。这一时间点晚于此前预期，导致短期收入预测下调。同时，CML适应症上市推迟至2028年，进一步影响收入模型。此外，公司持续加大销售和研发投入，推高运营费用。综合这些因素，DCF估值下调，目标价从93港元降至89港元。

关键展望

• Takeda行使奥雷巴替尼选择权的潜在时间窗口：2027年，前提是FTC批准或ponatinib专利到期。
• POLARIS-1（1L Ph+ ALL）预计2026年完成入组。
• POLARIS-2（CML-CP）III期数据预计2027年读出，商业化上市预计2028年。
• GLORA-4和GLORA预计2026年达到重要入组里程碑。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 亚盛医药-H (6855.HK)：评级增持（Overweight），2026年12月目标价89港元（此前93港元）。理由：基于DCF估值，看好奥雷巴替尼和lisaftoclax的差异化潜力及全球扩张叙事。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。