摩根大通：联发科技——高TPU预期能否被完美执行所满足？核心EPS萎缩，维持中性

原标题：J P M O R G A N: MediaTek Inc.

摘要

摩根大通维持对联发科技的中性评级，尽管市场对2027/28年TPU出货量预期乐观，但报告指出执行挑战、竞争压力及谷歌转向全CoT模式将削弱利润池。核心业务在2026年进一步恶化，智能手机SoC出货量预计下降15%，毛利率可能跌破45%。报告将2026年EPS下调6%至63.12新台币，2027年EPS上调7%至86.25新台币，基于SoTP估值将2026年12月目标价从1260新台币上调至1525新台币。联发科技TPU项目（Zebrafish）预计2026年出货40万颗，2027年约150万颗，但市场对v8e（Intel EMIB封装）的预期可能过高。与第二家CSP客户的进展缓慢，NVDA合作项目GB10反响平淡，汽车业务需至2028年后才能贡献收入。

主要观点

• 联发科技股价过去一周上涨20%，跑赢台股2%，主要受TPU出货乐观情绪推动，但摩根大通持谨慎态度。
• 风险回报不利：市场预期2027年TPU出货200万颗以上，但执行挑战和竞争压力使这一预期难以实现。
• 谷歌计划转向全CoT模式，类似AWS Trainium，将大幅削减设计服务利润池。
• 联发科技需与博通保持同步以追赶英伟达，限制了其高端产品线的多元化空间。
• 近期TPU项目执行“patchy”（不连贯），而市场已计入完美执行预期。
• 过度依赖单一催化剂（TPU），其他驱动因素（NVDA PC/GB10、汽车、第二家AI ASIC客户）均显不足。
• 核心业务恶化：2026年智能手机SoC出货量预计下降15%，受内存成本上升和中国品牌需求疲软影响。
• 毛利率压力：来自高通的定价竞争和规格降级趋势，预计2026年毛利率将降至45%以下（2021年以来首次）。
• TPU出货预测：2026年联发科技TPU出货40万颗，2027年约150万颗（主要为TSMC CoWoS版本），低于市场乐观预期的200-250万颗。
• v8e项目（2nm计算芯片+Intel EMIB封装）量产时间在2027年下半年，且Intel EMIB封装执行能力存疑，市场可能重复计算产能。
• 与Meta的AI ASIC项目（Arke）进展缓慢，Marvell可能因激进定价赢得订单。
• NVDA合作项目GB10在2025年四季度推出，但每PC OEM仅1万颗以上，后续订单有限。
• 汽车业务：与电装/丰田的ADAS和智能座舱ASIC项目有望在2028年下半年或2029年落地，但高通竞争激烈。
• 2026年一季度展望：营收环比下降5-8%，毛利率降至46%左右，公司可能维持2026年AI ASIC收入10亿美元以上的指引。

论述逻辑

市场因供应链预测（CoWoS和EMIB-T产能）而对联发科技2027/28年TPU出货量高度乐观，推动股价上涨。但摩根大通认为，谷歌长期将转向全CoT模式，减少对联发科技设计服务的依赖；同时，联发科技在执行上存在挑战，且高端市场受制于博通。核心业务（智能手机SoC）因需求疲软和竞争加剧而恶化，导致整体EPS增长受限。因此，尽管上调目标价，但维持中性评级。

关键展望

• 2026年一季度营收指引：环比下降5-8%，毛利率约46%。
• 2026年AI ASIC收入指引：公司预计10亿美元以上，摩根大通模型为12亿美元。
• TPU v8x（Zebrafish）最终签核时间：2026年1月中下旬，若无设计更改，3Q26量产，4Q26开始贡献收入。
• v9项目（Humufish）tapeout时间：可能在2027年下半年，晚于市场预期。
• 第二家CSP客户（Meta）的AI ASIC项目：进展缓慢，Marvell可能胜出。
• 汽车ASIC项目（电装/丰田）：预计2028年下半年或2029年落地。
• 风险：TPU执行不及预期、核心业务毛利率持续下滑、竞争加剧。

推荐标的

• 联发科技 (2454.TW)：中性，2026年12月目标价1525新台币（此前1260新台币），基于SoTP估值（15倍2027年核心EPS + 25倍2027年ASIC相关EPS）。核心业务因毛利率压力和营收增长缓慢给予低端倍数，ASIC业务反映近期乐观情绪。

关键图表

Figure 1: MediaTek – Quarterly revenue and qoq

Figure 2: MediaTek – Annual revenue and yoy