瑞银 瑞士精选2026：会议反馈

摘要

本报告汇总瑞银2026年9月22-24日Best of Switzerland会议上与七家瑞士公司管理层的交流要点。 ams-OSRAM的microVCSEL有望成为数据中心互连中microLED的替代方案且商业化更快，scale-up互连收入最早2028年落地，瑞银估计2030E仅scale-up的TAM即达$500-1,000m，管理层维持>25%的semis EBITDA利润率可实现。 Datwyler医疗板块需求向好，中国OEM约占其汽车子板块收入30-40%，DCF目标价CHF181。 Implenia受益于德国基建（占集团销售30%）回暖，德国多达12,000座桥梁可能待翻新，瑞士数据中心市占率约75%、管道对应约CHF1.5bn商机，FY26 EBIT指引CHF135-140m。 Medartis美国TOUCH全年目标由1,200上调至1,800枚植入体（全球2026年目标60k），中期核心EBITDA利润率看向20%以上、迈向20%中段。 R&S Group约60%在手订单为电力变压器，6-9个月的交付周期使收入确认延续至FY27E乃至FY28E，DCF目标价CHF23.30。 Sunrise获买入评级、目标价CHF51，股息率8.9%，裁减450个FTE（15%员工）自2027年起或带来CHF40-50m年化总成本节省，2027年二季度举行2G/3G/4G频谱拍卖。 VAT订单动能强劲，Q3 26E订单UBSe约cCHF550m（共识CHF487m、Q2 26为CHF500m），2027-28E共识盈利存在5-15%上行风险，DCF目标价CHF800。

主要观点

• ams-OSRAM：microVCSEL成为数据中心互连中microLED的替代技术，商业化节奏可能更快，scale-up互连收入最早2028年落地，且凭借更长传输距离也可能适用于scale-out；瑞银认为其TAM与microLED相同，2030E仅scale-up即达$500-1,000m，且无需为此大幅扩产。

• ams-OSRAM短期经营稳健：汽车业务受内容增长、份额提升与部分补库驱动，自适应大灯领域EVIYOS产品份额达80%；高端智能手机需求强劲使消费业务相对有韧性；尽管2026年又被定位为过渡年，瑞银认为短期数字存在上修可能。

• ams-OSRAM对microLED在AR/VR眼镜的机遇最为乐观：收入预计自H2'27起放量，单片内容价值当前$50-100、预计下降三分之二以支撑放量，管理层认为销量或可达100m units；瑞银此前预计2030E该机遇收入约c€100m，若放量则隐含显著上行空间且或需新建绿地产能；CFO继续认为>25%的semis EBITDA利润率可以实现，两大新机遇均预计增厚集团利润率。

• Datwyler：医疗板块需求趋势向好，美国工厂爬坡提供额外收入支撑，疫苗敞口更偏亚洲、其他地区接种模式变化预计不冲击收入前景；管线中含较多GLP-1相关项目但相对占比预计不显著；汽车子板块在主动调整组合下仍交付LSD-MSD增长（UBSe），新增项目经营利润率高于以往、但爬坡通常需一至两年，预计到FY27E才更多支撑利润率；中国OEM近期约占汽车子板块收入30-40%；伊朗冲突影响集中于1H26、FY26全年预计无净负面影响；DCF目标价CHF181（终期增长率2.5%、WACC 7.3%）。

• Implenia：德国基建（占集团销售30%）支出开始回升，动能集中于教育与实验室，医院项目也已启动多轮招标；管理层提到仅德国就有多达12,000座桥梁可能需要翻新，公司过去6年翻新/建造约18座桥梁、单项目体量20-300m，自我定位有利；隧道与水道因复杂性招标周期更长，动能尚未启动。

• Implenia数据中心业务扩张：公司估计其在瑞士数据中心施工市占率约75%（此前以核心与外壳施工为主），并已扩展至MEP施工；主要客户合计约300MW新增装机管道，以36MW数据中心为例核心与外壳价值约CHF72m、另有180m-200m的MEP合同，管道在瑞士一地即可转化为约CHF1.5bn的高利润率商机；利润率已显著提升并已宣布区域扩张进入德国市场；达成FY26 EBIT指引CHF135-140m取决于人才招聘、地产业务H2 vs H1改善与组合优化，10月30日举行Wincasa专题投资者活动。

• Medartis：美国TOUCH放量强劲但刻意控制节奏，FY26美国目标由1,200上调至1,800枚植入体（全球2026年目标60k），当前采用主要受医院合同、报销与术者培训能力约束；计划每年培训约300名外科医生（美国手外科医生3.5-4k），今年已培训约270名、其中约100名因医院合同待定尚未开展TOUCH；法国增长约20%、TOUCH市占率约85%，日本与巴西目标约2028年；NeoOrtho数年内或超集团收入10%；中期核心EBITDA利润率看向20%以上、迈向20%中段，资本开支到2028年保持高位；估值c17x FY26E EV/EBITDA、相对骨科同业与Swiss Medtech有溢价但属合理。

• R&S Group：约60%在手订单为电力变压器，其6-9个月的订单转收入周期（油浸式配电变压器约3-4个月）使收入确认自然延续至FY27E并部分进入FY28E，公司仍致力于达成FY26E收入指引；波兰电力变压器新厂FY26E无收入贡献、FY27E产能利用率约40-50%、FY28E逐步满产，2H26E拟增聘约30-50名FTE；与NeXtWind的框架合同主要聚焦电力变压器，或使可再生能源收入敞口自目前约30%进一步提升；收入结构大致为可再生能源25-35%、公用事业40-50%、工业类10-20%、数据中心约5%（含间接敞口或接近10%）；英国去库存拖累预计持续至1Q27E、复苏或在mid-27E出现；DCF目标价CHF23.30（终期增长率2.5%、WACC 9.1%）。

• Sunrise：运营趋势应在Q2触底后改善，8月提价+2%并消化原UPC用户重新定价/品牌退市的拖累；所有运营商2026年均已提价，瑞士市场或处于改善的非常早期阶段但仍在促销；公司提议裁减450个FTE（占员工15%），瑞银认为自2027年起可带来CHF40-50m的年化总成本节省，叠加与Salt在农村地区共享RAN可进一步节省，总节省规模相对adj. EBITDA CHF1.0bn pa与adj. FCF CHF370-380m而言意义重大；杠杆4.4x、融资成本<3%、股息约占adj. FCF的65%，无EBITDA增长情形下每年去杠杆约0.15x，杠杆下降将机械性推升股价。

• Sunrise估值（买入，目标价CHF51）：瑞银认为股价过于便宜，股息率8.9%；重估取决于经营/盈利动能改善与去杠杆可见度；2G/3G/4G频谱拍卖定于2027年二季度举行，瑞银不预期新进入者、预期运营商维持现有持有，频谱上限限制拍卖激烈程度，监管焦点是三家高质量网络而非收益最大化；按最低保留价计算对Sunrise现有频谱持有一致性对应一次性成本CHF250m。

• VAT Group：产能爬坡按计划推进、生产率提升且尚未出现实质性供应链瓶颈；结合渠道调查与UBS APAC tech tour显示semicap行业订单进一步加速，瑞银预计Q3 26E订单环比继续增长（UBSe约cCHF550m vs 共识CHF487m，Q2 26订单为CHF500m），Q3 26产能产出环比提升30-35%、Q4 26E产能产出退出率约cCHF450m；当前产能产出前景约cCHF2.5-2.6bn pa、预计到2028-29E扩展至约cCHF3bn；中国订单动能良好、前沿阀门凭技术优势受保护而低端隔离阀竞争激烈；会议上200多名投资者对VAT情绪相当正面。

• VAT Group估值：瑞银重申观点并认为2027/28E共识存在上行风险（2027-28E共识盈利5-15%上行风险）；2027E收入前景约cCHF2,000m（UBSe CHF2,035m vs 共识CHF1,884m），2027E EBITDA利润率36%+、对应约cCHF730-760m（UBSe CHF728m vs 共识CHF687m）；公司曾在业绩会表示因semi WFE capex强劲增长将更新2027E收入指引CHF1.5-1.7bn，瑞银预计10月中旬Q3 26业绩会上调中期目标；DCF目标价CHF800，当前对应2027/28E约c37x/28x PE vs 历史一年前瞻PE均值35-38x，且不认为2028E是盈利峰值年，估值仍有上行空间。

论述逻辑

• 2026年9月22-24日瑞银举办Best of Switzerland会议 → 与ams-OSRAM CFO（炉边-chat）、Datwyler CEO、Implenia CFO、Medartis CEO/CFO、R&S Group CFO、Sunrise CEO、VAT CFO等管理层交流 → 提取订单、产能爬坡、新品推广、成本节约等增量经营信息 → 与UBSe预测及市场共识对比 → 验证或强化各公司需求与利润率判断 → 落到目标价与评级（Sunrise买入/PT CHF51、VAT PT CHF800、Datwyler CHF181、R&S CHF23.30等）→ 给出后续验证节点（VAT 10月中旬业绩会、Implenia 10月30日Wincasa活动、Sunrise 2027年二季度频谱拍卖等）。

关键展望

• ams-OSRAM：microVCSEL互连收入最早2028年落地；microLED在AR/VR眼镜的收入预计自H2'27起放量，若放量则可能需要新建绿地产能。

• Datwyler：新增高经营利润率项目的爬坡通常需一至两年，预计到FY27E方能更多支撑经营利润率。

• Implenia：FY26 EBIT指引CHF135-140m的达成取决于增长领域人才招聘速度、地产业务H2 vs H1改善与低毛利业务退出的组合优化；10月30日举行Wincasa专题投资者活动。

• Medartis：FY26美国TOUCH目标1,800枚（全球60k）；法国增长约20%，日本与巴西目标约2028年；资本开支到2028年保持高位，2027年自由现金流预计小幅为正、2028年起贡献更具持续性。

• R&S Group：波兰新厂FY27E产能利用率约40-50%、FY28E逐步满产；英国去库存拖累预计持续至1Q27E，复苏或在mid-27E出现。

• Sunrise：成本节省自2027年起兑现；2G/3G/4G频谱拍卖定于2027年二季度，瑞银不预期新进入者，按最低保留价计算一次性成本CHF250m；无EBITDA增长情形下每年去杠杆约0.15x，盈利改善可加速去杠杆。

• VAT：10月中旬Q3 26业绩会有望上调中期目标并触发2027-28E共识上修风险；公司曾表示因semi WFE capex强劲增长将更新2027E收入指引CHF1.5-1.7bn；产能产出到2028-29E迈向约cCHF3bn。

推荐标的

• Sunrise Communications：买入（Buy），目标价CHF51；理由：股价过于便宜、股息率8.9%，成本节省与去杠杆可驱动重估。

• VAT Group：DCF目标价CHF800；重申观点并认为2027-28E共识盈利存在5-15%上行风险；当前对应2027/28E约c37x/28x PE vs 历史一年前瞻PE均值35-38x。

• Datwyler Holding：DCF目标价CHF181（终期增长率2.5%、WACC 7.3%）；管理层介绍支持瑞银对医疗板块需求与利润率前景的正面观点。

• R&S Group：DCF目标价CHF23.30（终期增长率2.5%、WACC 9.1%）；公司演示印证短期与中期需求动能稳健及其为把握趋势所做的准备。

• Medartis：基于DCF估值（TGR 2.5%、WACC 7.6%）；交易于约c17x FY26E EV/EBITDA，相对骨科同业与Swiss Medtech有溢价，但鉴于其优异增长概况与高价值市场敞口加速属合理；交流强化TOUCH驱动美国增长拐点、组合交叉销售与经营杠杆带来额外上行的观点。

• Implenia：目标价为DCF推导（WACC 8.0%、终期销售增长/EBIT利润率1.5%/3.5%）；本报告节选未给出具体目标价数值。

• ams-OSRAM：会议反馈正面，对短期交易与数据中心互连机遇更为乐观，并认为短期数字存在上修可能；本报告节选未给出目标价/评级数值。