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· Goldman Sachs · 公司/行业基本面

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摘要

12个月目标价由¥4,330小幅上调至¥4,380，对应21倍FY3/28E P/E（行业平均18倍），现价¥3,662，隐含19.6%上行空间，维持买入评级。 分部门看，服务解决方案（IT服务）预计+18%/+¥65.5bn yoy驱动全公司盈利，其中日本国内+21%/+¥67.6bn yoy、海外因欧洲高利润率公共部门项目退出而-6%/-¥2.1bn yoy；AI已在约70%项目中运用，营业利润率预计同比+1.8pp。 硬件解决方案受存储器涨价影响预计-9%/-¥6bn yoy，泛在解决方案-28%/-¥10.8bn yoy，但价格转嫁推进下负面影响自2Q起逐步缩小。 下一关注点为9月16日的IR Day，将关注搭载自研CPU的AI服务器与物理AI系统的盈利贡献及时点。

主要观点

  • 维持买入评级，12个月目标价由¥4,330小幅上调至¥4,380，对应21倍FY3/28E P/E（行业平均18倍），现价¥3,662，隐含19.6%上行空间。
  • FY3/27营业利润预测下调1%（硬件解决方案受存储器涨价等因素弱于预期），FY3/28-FY3/29预测上调1%/2%（日本国内IT服务需求扩张、利润率改善好于预期）。
  • FY3/27营业利润/调整后营业利润预计¥411bn（+18% yoy）/¥421bn（+8% yoy），略低于指引（¥415bn/¥425bn）；其中服务解决方案低于指引¥3bn、硬件解决方案低¥1bn（系统产品低¥5bn、网络超¥4bn）。
  • 分部门（调整后营业利润）：服务解决方案+18%/+¥65.5bn yoy驱动盈利；硬件解决方案-9%/-¥6bn yoy；泛在解决方案-28%/-¥10.8bn yoy（PC换机需求结束）；部门间抵销/公司-¥18.3bn yoy（CPU、量子计算机等前期投资扩大）。
  • 存储器涨价向产品价格的转嫁正在推进，对系统产品的负面影响预计自2Q起逐步缩小，硬件解决方案利润同比降幅将收窄。
  • 地区分化明显：服务解决方案日本国内+21%/+¥67.6bn yoy，海外-6%/-¥2.1bn yoy（欧洲高利润率公共部门项目退出）；国内订单环境以制造业、政府机构、医疗、国防为中心保持良好，订单积压充足。
  • AI驱动开发已在约70%项目中运用，服务解决方案营业利润率预计同比+1.8pp（日本+2.2pp），生产率提升效果自2H进一步增大；公司正逐步从人月计价转向附加价值计价模式以应对AI颠覆的中期风险。
  • 调整项（营业利润与调整后营业利润之差）预计同比改善+¥32.3bn，因欧洲硬件业务及Fujitsu Frontech约¥38.6bn重组成本退出。
  • 目标价方法论：基于FY3/28 EPS预测¥209与21X目标P/E；IT服务业务c.21-22X（较行业平均18.0X溢价20%）、硬件业务21.0X，按IT服务80%/硬件20%利润权重加权平均。
  • 对行业平均P/E给予溢价的理由：中期利润增速显著超行业、积极的股东回报政策、在生成式AI系统开发与AI解决方案上的有利定位、以及国防业务等其他SIer没有的成长故事。
  • 主要风险：景气恶化导致IT服务/硬件需求下滑、零部件成本涨幅超预期、价格转嫁延迟、采购延迟造成的机会损失、以及无利可图项目的出现。

论述逻辑

  • 对冲因素：存储器涨价向产品价格转嫁推进 → 负面影响自2Q起逐步缩小，硬件利润同比降幅收窄。
  • 估值推导：FY3/28 EPS ¥209 × 21X目标P/E（IT服务c.21-22X、硬件21X、80/20加权）→ 目标价由¥4,330上调至¥4,380。
  • 结论：先进技术前期投资短期加大拖累，但高利润增长超行业持续+P/E估值具吸引力 → 维持买入。

关键展望

  • 下一验证点为9月16日的IR Day：关注搭载自研CPU的AI服务器与物理AI系统的盈利贡献及时点。
  • 短期季度利润或因前期投资时点而波动（2Q调整后利润同比微降），但排除一次性因素后基础趋势改善；先进技术领域（CPU/量子计算机）前期投资拖累短期加大。
  • AI驱动开发渗透率逐步上升，生产率提升效果预计自2H进一步增大；存储器涨价影响自2Q起逐步缩小。
  • 全公司层面预计连续第三年实现双位数（%）利润增长，以IT服务为中心刷新利润。

推荐标的

  • 富士通（6702.T）：买入，12个月目标价¥4,380（现价¥3,662，上行空间19.6%）。理由：IT服务在日本带动下保持强劲、存储器涨价影响逐步缩小、P/E估值具吸引力。
  • 覆盖范围（日本IT服务与电信，本报告仅对富士通给出评级与目标价）：BIPROGY、Baycurrent、富士通、Internet Initiative Japan、KDDI、Money Forward、NEC、NS Solutions、NTT、野村综合研究所、OBIC、OBIC Business Consultants、Otsuka、SHIFT、Softbank Corp.、TISI、Trend Micro、freee K.K.。

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