2026-09-10 · 长江证券 · 公司/行业基本面

海天味业深度报告：乘风破浪，架海擎天

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摘要

长江证券发布海天味业深度报告，维持“买入”评级。公司2025年实现营业收入288.73亿元（同比+7.32%）、归母净利润70.38亿元（同比+10.95%），双双创历史新高；2026年一季度收入90.29亿元、归母净利润24.44亿元，延续修复趋势。 2025年公司完成H股上市、募资净额约100.10亿港元，站上A+H双平台新起点，并承诺2025~2027年现金分红比例不低于80%，2025年合计派现约79.50亿元、分红率达112.95%。行业层面，2024年全球调味品市场规模约2.14万亿元、2024~2029年预计以6.2%复合增速扩张，中国人均调味品年消费支出仅约354元（约为美国的1/5、日本的1/3），全球前五大企业合计份额仅约12.1%，集中度与人均消费均有较大提升空间。酱油行业“一超多强”，2025年海天份额约23%；公司凭规模供应链（2025年剔除运费后单位生产成本较2022年下降20.2%）、渠道下沉（经销商6702个、区县市覆盖率90%）实现40.22%毛利率、24.40%净利率，盈利水平领先同行。品类上非酱油收入占比升至约46%，海外加速布局印尼、越南等市场（2025年两地市场规模分别达165.57亿元、106.27亿元）。报告预计2026/2027年归母净利润75.49/85.90亿元，对应PE 27/23倍，估值处于历史较低分位数。

主要观点

公司业绩重新进入修复增长通道：2025年收入、归母净利润均创历史新高，2026Q1延续增长

2025年完成H股上市形成A+H双资本平台，2026年A股员工持股计划覆盖核心管理人员及骨干员工，治理与利益绑定持续增强

全球调味品是兼具规模纵深与增长韧性的刚需赛道：2024年规模约2.14万亿元，2024~2029年预计以6.2%复合增速扩张，新兴市场中国约7%、东南亚约9.1%

对照日本经验，2024-2030年国内酱油进入量稳质升阶段：5~10年维度人均消费量仍或有10%提升空间，价增有望匹配CPI（日本1980-1990年酱油CPI约1%的CAGR）

酱油行业“一超多强”格局稳定：2025年海天份额约23%，显著高于美味鲜约4%及味达美、李锦记、千禾等1%~3%，其他中小品牌合计约59%，集中度提升空间大

2025年新标签与酱油质量国标陆续发布，海天为GB/T18186-2025《酱油质量通则》起草单位之一，更严标准长期利好规范头部品牌

规模效应筑高盈利壁垒：2025年剔除运费后单位生产成本降至2507元/吨、较2022年下降20.2%；人均产量达1249吨、超出其他调味品公司约2~3倍

渠道网络深度与广度领先：2025年经销商6702个、为其他调味品公司1.9倍以上，地级市及以上、区县市覆盖率分别达100%、90%，全国化布局均衡

经营效率卓越：2025年末合同负债超40亿元、占营业总收入比重超14%，净经营周期仅-28天，净利率24.40%大幅领先同行

品类延伸逻辑持续兑现：非酱油收入占比由2018年约37%提升至2025年约46%，酱油收入占比从约63%降至约55%，点趣（DAYCHOO）切入年轻化、健康化复合调味

国际化加速：三年间在中国香港、越南、印尼、美国、墨西哥、荷兰等地设立子公司；印尼、越南市场规模2015~2025年分别增至165.57亿元、106.27亿元，且格局分散，为海天提供海外增量空间

论述逻辑

公司2025年收入利润创历史新高、2026Q1延续修复，叠加H股上市形成A+H双平台与员工持股绑定，经营基础进一步夯实 → 行业层面，全球调味品2024年规模约2.14万亿元、2024~2029年以6.2%复合扩张且集中度低（全球CR5约12.1%、中国CR3约8.4%），国内人均消费约354元与复调渗透率约25%仍有提升空间，日本经验表明行业进入量稳质升阶段 → 酱油行业“一超多强”格局稳定，海天以规模供应链（2025年剔除运费后单位成本较2022年降20.2%）与渠道下沉（经销商6702个、区县市覆盖90%）构筑高盈利壁垒，净利率24.40%显著领先同行 → 酱油积累的效率优化能力可复用至非酱油品类（非酱油收入占比升至约46%），并支撑以印尼、越南为切口的国际化扩张（两地市场规模持续扩张且格局未垄断）→ 叠加2025~2027年现金分红比例不低于80%的承诺强化股东回报 → 落脚于2026/2027年归母净利润75.49/85.90亿元的预测、对应PE 27/23倍处于历史较低分位，维持“买入”评级。