国信证券 张向伟 柴苏苏 公司研究 业绩点评 农夫山泉（09633）：经营韧性凸显，盈利能力平稳略升

摘要

农夫山泉发布 2026 年中报，公司上半年实现营业总收入 297.18 亿元，同比增长 16.0%；实现归母净利润 88.87 亿元，同比增长 16.6%，归母净利率提升 0.2pcts 至 29.9%。 分品类看，包装饮用水收入同比增长 2.1% 至 96.4 亿元，茶饮料在无糖茶驱动下高增 30.1% 至 131.2 亿元，功能饮料与果汁分别同比增长 15.5% 和 14.0%。 公司毛利率同比提升 0.6pcts 至 60.9%，主要受益于高盈利能力的茶饮业务占比提升。 费用端销售费用率略升 0.1pcts 至 18.6%，管理费用率下降 0.4pcts 至 3.8%，其他营业支出受汇兑损失影响增加约 0.95 亿元。 国信证券小幅上调公司 2026-2027 年盈利预测并新增 2028 年预测，维持“优于大市”评级，给予合理估值 57.00 - 59.00 港元。

主要观点

• 2026 年上半年营收与利润实现双位数增长，净利率微幅提升。

• 包装水受厄尔尼诺影响增速放缓至 2.1%，但市场份额有所提升。

• 茶饮板块维持 30% 强劲增速，东方树叶预计在大规格与新品带动下增长约 35%。

• 各板块业绩率表现分化，果汁分部业绩率大幅提升 4.8 个百分点。

• 高毛利茶饮占比提升拉动毛利率上行 0.6pcts 至 60.9%。

• 销售结构改善优化物流费率，管理费用率同比下降 0.4pcts。

• 汇兑损失增加带动其他营业支出同比上升约 0.95 亿元。

• 机构小幅上调 2026-2027 年盈利预测，并首次给出 2028 年预测数据。

论述逻辑

• 厄尔尼诺等外部环境导致包装饮用水行业承压 -> 农夫山泉凭借龙头优势实现包装水份额提升（收入增 2.1% 至 96.4 亿元） -> 同时东方树叶及无糖茶通过新口味、大包装和渠道渗透实现茶饮收入同比大增 30.1% 至 131.2 亿元 -> 高盈利茶饮占比提高推动上半年毛利率提升 0.6pcts 至 60.9% -> 销售结构改善抵消部分竞争压力，管理费率下降 -> 归母净利润同比增长 16.6% 至 88.87 亿元，盈利能力平稳略升。

关键展望

• 维持“优于大市”评级，合理估值 57.00 - 59.00 港元。

• 预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.58、1.74、1.94 元，当前股价对应 PE 分别为 24/21/19 倍。

• 面临需求持续疲软、行业竞争加剧、食品安全事故及原材料成本压力等风险。

推荐标的

• 农夫山泉（09633.HK）：维持“优于大市”评级，收盘价 43.04 港元，合理估值区间 57.00 - 59.00 港元，即饮茶延续景气增长且规模效应释放。

• 东鹏饮料（605499.SH）：可比公司估值表中列示，股价 123.70，评级为“优于大市”。

• 康师傅控股（0322.HK）：可比公司估值表中列示，股价 13.16 港元，Wind 一致预期 2025E/2026E PE 为 13.9/13.0。

• 统一企业中国（0220.HK）：可比公司估值表中列示，股价 7.78 港元，Wind 一致预期 2025E/2026E PE 为 15.4/14.4。

关键图表

图1. 人人人全一一一一 258% DANN 一

图2. 表1: 盈利预测调整表

图3. 表2: 可比公司估值表（8月25日）

图4. 农夫山泉（09633.HK）优于大市

图5. 资产负债表（百万元）