深度报告：并购切入AI赛道，摘帽后新启航

摘要

华鑫证券首次覆盖仁东控股（002647.SZ）并给予“买入”评级，核心逻辑是破产重整完成后聚焦支付主业实现扭亏为盈，并以战略投资切入AI赛道打造第二增长曲线。 公司营业收入由2020年21.10亿元收缩至2025年8.23亿元（主动剥离低效供应链业务所致），但归母净利润2025年达3.60亿元同比扭亏，毛利率由11%升至32%，并于2026年4月撤销退市风险警示。 支付主业触底反弹：合利宝TPV于2025年12月回升至724亿元、市占率修复至7.86%，毛费率自2024年下半年5.65‱低点回升至2025年下半年8.88‱。 AI方面，公司2025年7—8月在深圳、北京、乌兰察布设立三家智算子公司切入“东数西算”枢纽，并以1亿元战略投资全国产AI芯片公司深圳江原科技（持股4.1427%），其D20加速卡已于2025年12月批量交付、第二代芯片T800预计2026年Q4量产。 跨境支付构成第二增长曲线：合利宝香港子公司2024年取得MSO牌照，服务网络覆盖中国大陆、东南亚、欧洲、拉美并支持28种交易币种。 行业层面，支付牌照由2015年269张降至2025年164张进入存量缩减阶段，中国跨境支付市场2025年预计达3.3万亿元、2028年有望增至4.5万亿元。 预测2026-2028年公司收入10.11/12.45/14.42亿元（同比+22.8%/+23.2%/+15.9%）、净利润3.66/3.89/4.42亿元，对应PE 33.18/31.26/27.48倍、ROE 37.6%/28.4%/24.4%。

主要观点

• 华鑫证券首次覆盖仁东控股，给予“买入”评级，看好子公司合利宝的利润修复趋势及公司在AI领域的持续布局

• 重整完成驱动扭亏为盈：营收由2020年21.10亿元降至2025年8.23亿元系主动剥离低效供应链业务，归母净利润2025年实现3.60亿元同比扭亏，营业成本由18.86亿元降至5.58亿元、毛利率从11%提升至32%；2026年4月撤销退市风险警示（摘帽），经营步入正轨

• 支付主业量价触底反弹：合利宝TPV于2025年12月回升至724亿元、市占率修复至7.86%；毛费率由2023年9.19‱降至2024年下半年5.65‱低点后回升至2025年下半年8.88‱，费率反弹对冲TPV收缩、反映定价能力增强

• 高风险业务基本出清：2023—2025年第三方支付营收由17亿元降至8亿元但占总营收比重升至95%成为核心支柱，小贷业务收入趋于归零、融资租赁收入降至0.25亿元，业务结构轻资产化与去风险化

• 商誉与减值风险可控：商誉余额8.94亿元全属广州合利科技（原值11.94亿元、累计计提减值3.00亿元、2025年可收回金额12.04亿元），仁东国际金融0.006亿元商誉已全额计提；2025年资产减值损失降至670万元、同比减少77%

• 债务化解带动财务费用改善：财务费用此前一度高达1.78亿元，2025年降至-0.13亿元，利息支出由2024年1.17亿元大幅压降至564万元，账面资金利息收入0.22亿元反超支出

• AI布局双线推进：2025年7—8月在深圳、北京、乌兰察布设立三家智算子公司（深圳仁东智算科技与北京仁东数域科技已完成资本实缴）切入“东数西算”枢纽节点；2025年9月以1亿元战略投资深圳江原科技、持股4.1427%，其D10加速卡（12nm）系国内首款量产商用的全国产大算力AI推理产品，D20加速卡2025年12月批量交付，第二代芯片T800预计2026年Q4量产

• 跨境支付构成第二增长曲线：合利宝香港子公司2024年取得金钱服务经营者（MSO）牌照，开展B2B跨境收付款、钱包服务、外币兑换及跨境结算，服务网络覆盖中国大陆、东南亚、欧洲、拉美等区域，支持28种交易币种

• 支付牌照进入“存量缩减”阶段、稀缺价值凸显：全国支付牌照数量由2015年269张降至2025年164张、十年缩减近四成，2022年与2025年分别注销23张和11张，持牌资质成为不可再生的核心金融资源

• 跨境支付市场空间广阔：中国跨境支付市场由2021年1.9万亿元升至2025年预计3.3万亿元（2023—2025年增速17.7%/16.6%/14.2%），艾瑞咨询预测2028年达4.5万亿元；全球市场中B2B贸易支付占比由96.53%降至94.78%仍主导，C2B（跨境旅游支付）规模从3.1万亿美元增至6.1万亿美元、占比翻倍至3.03%

• 股权激励落地绑定核心团队：2026年8月3日完成限制性股票首次授予，授予总量942.00万股约占股本0.8334%、预计总费用约3,021.94万元、首次授予34人；考核目标为2026年扣非净利润或营收较2025年增长≥10%、2027年增长≥20%

• 盈利预测与估值：2026-2028年收入分别为10.11/12.45/14.42亿元（同比+22.8%/+23.2%/+15.9%），净利润3.66/3.89/4.42亿元（+1.8%/+6.1%/+13.8%），综合毛利率32.41%/32.42%/32.42%，PE分别为33.18/31.26/27.48倍，ROE分别为37.6%/28.4%/24.4%

论述逻辑

• 起点：公司经历债务危机与战略性收缩，主动剥离低效供应链业务，营收由21.10亿元降至8.23亿元

• 重整落地：债务化解使利息支出由1.17亿元压降至564万元，2025年归母净利润3.60亿元扭亏，2026年4月摘帽、经营步入正轨

• 主业修复：资源向合利宝集中，TPV与市占率触底回升、毛费率反弹至8.88‱，毛利率升至32%，盈利能力结构性提升

• 行业支撑：牌照存量缩减凸显持牌稀缺性，产业支付与跨境支付打开长期空间（中国跨境支付2025年预计3.3万亿元、2028年预测4.5万亿元）

• 第二曲线：以“支付+AI”为战略方向，通过三家智算子公司切入“东数西算”枢纽，并以1亿元投资江原科技（持股4.1427%）布局全国产AI芯片

• 量价假设推导盈利：预计2026-2028年收单TPV年均增长10.0%至12,106.6/13,317.3/14,649.0亿元，毛费率逐年修复至8.0/9.0/9.5‱，量价齐升下收入10.11/12.45/14.42亿元、净利润3.66/3.89/4.42亿元

• 结论：看好合利宝利润修复趋势与AI领域持续布局，首次覆盖给予“买入”评级

关键展望

• 盈利预测路径：2026-2028年收入10.11/12.45/14.42亿元（+22.8%/+23.2%/+15.9%），净利润3.66/3.89/4.42亿元（+1.8%/+6.1%/+13.8%），对应PE 33.18/31.26/27.48倍、ROE 37.6%/28.4%/24.4%

• 核心经营假设：2026-2028年收单业务TPV同比均增长10.0%，毛费率逐年修复至8.0/9.0/9.5‱，综合毛利率预计32.41%/32.42%/32.42%，期间费用率较2025年下降

• AI业务验证点：江原科技第二代芯片T800进入流片阶段、预计2026年Q4量产；D20加速卡已于2025年12月批量交付

• 股权激励考核目标：2026年扣非净利润或营收较2025年增长≥10%、2027年增长≥20%；限售期分12个月和24个月两期、每期解除50%

• 行业展望：线下收单市场2026-2028年预计稳居79.5万亿元以上，二维码收单占比升至45%、POS刷卡降至55%；艾瑞咨询预测2028年中国跨境支付规模达4.5万亿元

• 风险提示：监管政策风险（牌照续展、跨境支付新规、数据安全法）、市场竞争风险（存量竞争加剧与增量空间受限）、跨境业务风险（依赖Visa、Mastercard卡组织的QSP资质认证、汇率波动）、法律与会计政策风险

推荐标的

• 仁东控股（002647.SZ）：买入（首次覆盖）——看好子公司合利宝利润修复趋势与公司在AI领域的持续布局，报告未给出目标价

• 同业对比提及拉卡拉、移卡、新大陆（国通星驿）、新国都（嘉联支付）、翠微股份（海科融通）等可比公司但均未给评级；仁东控股毛利率稳居行业中游且逆势提升