瑞银：蜜雪集团：业绩后分析师会议要点：从扩张到质量

原标题：Takeaways from post-results analyst meeting: from expansion to quality

摘要

瑞银发布蜜雪集团（2097.HK）业绩后分析师会议要点报告。2025年业绩小幅超预期，收入/毛利/净利润同比增35%/30%/33%，主要受门店快速扩张驱动，总门店数达59,823家（净增13,323家）。毛利率从FY24的32.5%降至31.1%，因原材料和物流成本上升及产品组合稀释，部分被规模效应和供应链效率提升抵消。管理层宣布创始人张红甫退居幕后，前CFO张源接任CEO。2026年战略转向门店质量，市场担忧门店扩张放缓，但瑞银认为此举旨在改善加盟商盈利能力。海外门店数降至4,467家，但东盟成熟门店SSSG达+17.6%。管理层指引长期毛利率从31.1%降至约30%，CAPEX指引18-20亿元。瑞银维持中性评级，新目标价HK$399（此前HK$468），基于DCF估值（WACC=9.3%），对应2026E/27E PE 22x/20x。

主要观点

• 2025年业绩小幅超预期，收入/毛利/净利润同比增35%/30%/33%，主要因门店扩张快于预期。
• 总门店数达59,823家，净增13,323家。
• 毛利率从FY24的32.5%降至31.1%，因原材料和物流成本上升及产品组合稀释，部分被规模效应和供应链效率抵消。
• 成本比率基本稳定，管理费用略有上升。
• 管理层变动：创始人张红甫退居幕后，前CFO张源接任CEO。
• 2026年战略转向门店质量，管理层评论门店扩张放缓，瑞银认为此举旨在改善加盟商盈利能力，因SSSG自2025年下半年减速及配送补贴预期退出。
• 配送占比上升结构性压低门店盈利能力。
• 中国增长依赖通过APP和小程序的私域迁移，拥有4.3亿会员（约2.9亿活跃），激活会员是2026年重点。
• 海外门店数降至4,467家，但东盟成熟门店SSSG达+17.6%，新店日销为老店1.7倍。
• 产品和流程创新是关键驱动力，幸运咖冷链产品试点提升销售约13%，2026年有强劲产品线，智能设备全国推广提升效率。
• 管理层指引长期毛利率从31.1%降至约30%，因冷链升级、咖啡（低毛利）占比上升及员工福利改善。
• CAPEX指引18-20亿元，包括国内14亿元、越南生产、雪王公园等。
• 2026年运营支出将上升，因幸运咖营销、FULU品牌、门店翻新和数字基础设施升级。
• 瑞银微调盈利预测，考虑门店扩张放缓但SSSG更高，新DCF目标价HK$399（WACC=9.3%），对应2026E/27E PE 22x/20x，支持2026E-28E EPS CAGR 12%。

论述逻辑

2025年业绩超预期→门店快速扩张驱动增长→但毛利率承压→管理层战略转向质量→门店扩张放缓→改善加盟商盈利能力→海外优化组合→产品创新和智能设备提升效率→长期毛利率指引下降→CAPEX和OPEX上升→瑞银微调盈利预测→DCF估值下调目标价→维持中性评级。

关键展望

• 2026年门店扩张放缓，管理层聚焦门店质量和加盟商盈利能力。
• 长期毛利率目标约30%，较FY25的31.1%进一步下降。
• CAPEX指引18-20亿元。
• 2026年运营支出上升，因营销、品牌、门店翻新和数字基础设施。
• 2026E-28E EPS CAGR 12%。
• 风险：宏观经济恶化、原材料成本上升、竞争加剧、加盟商留存、管理执行、食品安全、供应链中断。

推荐标的

• 蜜雪集团 (2097.HK)：评级中性，目标价HK$399（此前HK$468），当前价HK$341.80（2026年3月24日）。理由：DCF估值，考虑门店扩张放缓和长期利润率下降。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。