高盛 京东（JD.US）：26年亚洲领袖会议要点：通过外卖投资纪律提高京东零售增长：；维持买入评级
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摘要
高盛在2026年亚洲领袖会议（8月31日–9月2日）期间接待京东投资者关系负责人，围绕零售增长、利润率、外卖投入与新业务五大主题交流。 管理层预计京东零售收入将在3Q恢复正增长，主因以旧换新补贴高基数消退，4Q基数进一步缓解，但电子产品ASP通胀可能成为需求的摇摆因素（高端手机/PC芯片供应紧张推高价格，家电芯片价格较可控）。 2Q一般商品增速由连续双位数放缓至5.6%，其中金饰拖累1-2个百分点（去年11月总额转净额调整所致，基数效应今年10月消化），管理层有信心增速自2Q水平改善。 利润率方面，毛利率改善（2Q主要由一般商品驱动、广告收入双位数增长）将被研发费用率上升（AI工作流变革与物流自动化）抵消，OP利润率大体稳定，长期目标高个位数。 外卖UE亏损同比大幅收窄、自营骑手每单成本下降，管理层预计3Q亏损同比进一步显著收窄、环比略降。 Joybuy收入与GMV强劲增长并以次日达切入欧洲，京喜录得高双位数增长，AI聚焦具身智能。 高盛维持买入评级，SOTP 12个月目标价US$43/HK$169，对应ADR现价28.24美元上行52.3%、港股现价108.60港元上行55.6%。
主要观点
- 管理层预计京东零售3Q收入恢复正增长，主因以旧换新补贴高基数消退，4Q基数进一步缓解
- 电子产品ASP通胀或成需求摇摆因素：高端手机/PC芯片供应紧张推高价格，家电芯片价格相对可控
- 长期而言公司继续目标双位数增长，路径为份额提升、平台/广告及服务收入
- 一般商品是京东零售的核心关注点：增速由连续双位数放缓至2Q的5.6%，管理层仍相信增速将从2Q水平改善
- 分品类看：金饰因去年11月总额转净额调整拖累增速1-2个百分点、基数效应今年10月消化；美妆温和增长；母婴同比持平至低个位数
- 一般商品下一阶段增长来自覆盖更宽价格带、发展非品牌/白牌商品及扩大线下服务网络
- 京东零售利润率展望稳定：供应链效率、品类结构改善及高毛利服务（含广告双位数增长）支撑毛利率继续改善，2Q扩张主要靠一般商品驱动
- OP利润率预计大体稳定：毛利率扩张被上升的研发费用率（投入AI工作流变革与物流自动化）抵消；长期继续目标高个位数京东零售OP利润率
- 外卖亏损收窄且维持关键订单规模：订单环比健康增长、补贴下降、履约效率改善，UE亏损同比大幅收窄，自营骑手每单成本下降
- 管理层预计外卖亏损3Q同比进一步显著收窄（环比略降），在UE改善与达到规模效益所需订单密度之间平衡
- Joybuy收入与GMV强劲增长、2H26投入环比加大，欧洲扩张以次日履约和家电一体化配送安装服务差异化；京喜高双位数增长（亏损主要来自履约，公司看到通过ASP提升改善单位经济的明确路径）；AI聚焦具身智能以利用京东物理世界数据
- 高盛维持买入评级，SOTP 12个月目标价US$43/HK$169；ADR现价28.24美元（上行52.3%）、港股现价108.60港元（上行55.6%）；主要风险为中国电商/外卖竞争超预期、9月起电子家电高基数、一般商品/京东超市执行及零售利润率波动
论述逻辑
- 起点为亚洲领袖会议接待京东IR → 管理层给出2H26收入路径：以旧换新高基数消退推动京东零售3Q恢复正增长、4Q进一步缓解，长期靠份额提升+平台/广告+服务收入实现双位数增长
- 一般商品2Q放缓至5.6% → 拆解为金饰gross-to-net调整拖累1-2pp、基数今年10月消化 → 由此推断增速将从2Q水平改善，下一阶段靠宽价格带/白牌/线下服务
- 毛利率改善（供应链效率、品类结构、广告等高毛利服务双位数增长）→ 被研发费用率上升（AI工作流变革、物流自动化）抵消 → 推出OP利润率大体稳定、长期锚定高个位数的结论
- 外卖端：订单环比增长+补贴下降+履约效率改善+自营骑手单均成本下降 → UE亏损同比大幅收窄 → 预计3Q同比进一步显著收窄（环比略降），在UE改善与规模订单密度之间平衡以支撑核心业务协同
- 综合零售增长拐点+利润率稳定+外卖亏损收窄+新业务（Joybuy/京喜/具身AI）动能 → 高盛维持买入，给出SOTP 12个月目标价US$43/HK$169
关键展望
- 验证点：3Q京东零售收入恢复正增长，4Q基数进一步缓解
- 验证点：外卖亏损3Q同比进一步显著收窄、环比略降
- 时间窗口：金饰总额转净额调整的基数效应于今年10月完成消化
- 长期目标：京东零售OP利润率达到高个位数；收入端长期目标双位数增长
- 价格/评级：维持买入，SOTP 12个月目标价US$43（ADR）/HK$169（港股）
- 风险提示：中国电商/外卖市场竞争超预期；线上GMV放缓且电子家电自2025年9月起面临更高基数；一般商品/京东超市执行不及预期将带来预测下修风险；京东零售利润率因价格竞争力/用户体验/3P生态持续投入而波动
推荐标的
- 京东（JD.com Inc.，ADR：JD）：买入评级，SOTP 12个月目标价43.00美元，现价28.24美元，上行空间52.3%；理由为2H26京东零售增长拐点、外卖亏损收窄与新业务扩张
- 京东港股（9618.HK）：买入评级，SOTP 12个月目标价169.00港元，现价108.60港元，上行空间55.6%
- 关联覆盖：京东、京东物流、京东工业——高盛2026年8月14日年度回顾报告对三者维持买入，看好自由现金流及2H26京东零售增长拐点