高盛 策略浓缩咖啡：美股敞口（GSSTAMER）对欧元兑美元最为敏感

摘要

高盛策略团队在本期报告指出一个反直觉的实证规律：尽管欧洲企业外币收入占比很高，欧洲股票表现却与EUR/USD呈显著且稳定的正相关，与Topix和日元的方向恰好相反，原因是欧元本质上是risk-on货币，其走弱往往对应增长担忧或欧洲风险上升。 近期欧元走弱正是美国货币政策更鹰派与欧洲主权风险扩散（法国和意大利利差异常走阔）共同作用的结果，高盛外汇团队认为利差变动已触及欧元出现更大幅度波动的门槛。 长期来看美元强势伴随美股跑赢、标普500近期创历史新高，而欧洲要持续跑赢则需EUR/USD升值或至少持稳；2025年初欧元强劲时欧洲股票曾跑赢美股并录得外资与内资的强劲流入。 盈利端，欧洲货币每下跌10%历史上约增厚STOXX 600 EPS 2-3%，但本次欧元跌幅温和（远小于2021/22年约20%的贬值），预计EPS影响仅约1%，相对下半年共识预期的22%同比增长影响很小。 STOXX 600仅42%收入来自欧洲本土，约四分之一来自北美、约20%来自亚太，美国是欧洲大盘股最大的单一国家敞口、超过德国和法国合计。 对EUR/USD最敏感的是美国敞口篮子GSSTAMER（55%收入来自美国，为SXXP平均的两倍多），该篮子偏防御且近年跑输、目前仅对整体市场小幅溢价，远低于2011-12主权危机时25%的P/E溢价；欧元走弱时通常跑输的则是国内敞口篮子GSSTDOME和小盘股。

主要观点

• 欧洲股票与EUR/USD呈显著正相关，与'欧元下跌利好外币收入'的直觉相反，也与Topix/日元的方向相反，部分因为欧元更偏risk-on货币，其下跌往往对应增长担忧或欧洲风险上升

• 本轮欧元走弱的驱动因素是美国货币政策更鹰派，以及近期欧洲主权风险从个体性转向全面性扩散

• 高盛外汇策略团队认为，利差变动的规模加上法国和意大利的异常走阔，已触及欧元出现更大幅度波动的门槛

• 长期而言美股在美元强势时表现最好，近期标普500再创新高延续了这一规律

• 欧洲要持续跑赢（尤其固定汇率口径）需要EUR/USD升值或至少持稳；许多美国投资者不对海外股票进行汇率对冲，欧元走弱常伴随欧洲股票跑输和外资兴趣减退；2025年初欧元强劲时曾出现欧洲跑赢美股及强劲资金流入

• STOXX 600仅42%收入来自欧洲本土，约四分之一来自北美、约20%来自亚太；作为单一国家，美国是欧洲大盘股最大敞口，超过德国和法国销售收入敞口之和

• 历史上欧洲货币每下跌10%约增厚STOXX 600 EPS 2-3%；但本次EUR/USD跌幅远小于2021/22年约20%的贬值，预计对EPS的总体影响仅约1%，相对下半年共识预期的22%同比增长影响很小

• 美股敞口篮子GSSTAMER对EUR/USD最敏感：55%收入来自美国，是SXXP平均的两倍多，美元升值时表现好；机制并非出口成本竞争力，而是在美业务和以美元计的收入在美元走强时价值更高

• GSSTAMER成分股偏防御，医疗保健、媒体和食品饮料烟草权重较高；该篮子近年跑输、目前仅对整体市场小幅溢价，与2011-12主权危机时对欧洲市场25%的P/E溢价形成对比

• 欧元走弱时的跑输者应是内需型股票GSSTDOME和小盘股，这更多是欧元走弱的原因（增长担忧或风险）所致

论述逻辑

• 直觉上欧元下跌应利好欧洲股票（外币收入折算收益）→ 但实证显示欧洲股市与EUR/USD显著正相关，因为欧元是risk-on货币、走弱往往伴随增长担忧或欧洲风险上升 → 当前欧元走弱由美国货币政策更鹰派和法意主权利差全面扩散推动，且外汇团队认为利差变动已触及欧元更大波动的门槛

• 长期规律：美元强势伴随美股跑赢（标普500创新高）→ 欧洲要持续跑赢需EUR/USD升值或持稳，弱欧元常伴随欧洲跑输和外资兴趣减退 → 盈利端欧元下跌虽有帮助（历史10%贬值≈2-3% EPS增厚），但本次跌幅温和、预计影响仅约1%，远小于下半年共识22%的EPS增速

• 结论：对EUR/USD最敏感的是美国敞口篮子GSSTAMER（55%美国收入、美元升值受益、偏防御、估值溢价收窄）→ 欧元走弱时的受损方是内需敞口GSSTDOME和小盘股，其跑输主要由欧元走弱背后的增长担忧和风险驱动

关键展望

• 高盛外汇策略认为，利差变动的规模加上从个体性向全面性价格行为的升级，已触及欧元出现更大幅度波动的门槛

• 欧洲股票要持续跑赢（尤其固定汇率口径），EUR/USD可能需要升值或至少持稳

• 预计欧元走弱对STOXX 600 EPS的总体影响仅约1%，相对于下半年共识预期的22%同比EPS增长而言很小

• 报告未给出指数或篮子的目标点位、评级或量化预测区间

推荐标的

• GSSTAMER（美国敞口篮子）：报告未给评级或目标价，但指出该篮子55%收入来自美国、为SXXP平均两倍多，是EUR/USD最敏感的篮子，美元升值和美国经济相对强劲时的明显受益者，且偏防御（医疗保健、媒体、食品饮料烟草权重高）、近年跑输后目前仅小幅溢价

• GSSTDOME（国内敞口篮子）与小盘股：报告未给评级，但指出欧元走弱时它们通常跑输，主因是欧元走弱背后的增长担忧和风险

关键图表

图1. 美元走强历来与美股跑赢相伴出现

图2. SXXP对北美的敞口较高

图3. 欧元走弱通常为STOXX 600每股收益带来2-3%的提升

图4. 在其他条件不变的情况下，美元走强利好拥有美国敞口的欧洲公司

图5. 拥有美国敞口的欧洲公司

图6. 小盘股和周期性股票对汇率最为敏感

图7. 欧元走弱时小盘股往往跑输大盘

图8. STOXX Europe 600按行业的地区收入敞口