野村 海尔智家（600690）：行业逆风下采取更多降本措施

摘要

野村维持海尔智家（600690 CH）买入评级，但因销售与营业利润率展望更趋保守，将目标价由31.80元下调至31.10元，对应现价21.12元隐含47.3%上行空间。 公司2Q26收入同比转正、增长1.4%至784亿元（1Q26为下滑6.9%），但净利润同比降13.5%至57亿元，经调整净利润同比降23.4%至49亿元，主因营业利润率持续承压叠加汇率不利。 1H26收入同比下滑2.8%至1,520亿元，其中国内降5.3%、海外降0.4%，海外主要受美国市场走软拖累（上半年美国收入同比降6.7%），中期净利润与经调整净利润分别下滑14.3%和20.5%至103亿元、93亿元。 降本方面，供应链举措（引入供应商竞争、削减空调SKU）推动2Q26毛利率同比改善0.6个百分点至29.0%，野村预计降本努力将在2H26F延续，并配合跨业务线、跨区域组织整合支撑毛利率。 野村将FY26F-28F收入与盈利预测分别下调3-4%与1-3%（FY26F收入降至3,002.55亿元、净利润降至191.30亿元），目标价基于15.0倍F12M市盈率（不变）乘以FY26F盈利估算，相当于2015年以来13.0倍历史均值上方0.5个标准差。 当前股价仅对应9.5倍12个月远期市盈率（EPS 2.05元），叠加美国/新兴市场领导地位、组织整合降本空间及回购分红承诺，野村认为可对股价形成支撑并维持买入；同时提示2H26F销售动能仍有不确定性，尤其面临3Q25高基数。

主要观点

• 2Q26收入恢复正增长但利润双降：收入同比增1.4%至784亿元（1Q26为同比下滑6.9%），净利润同比降13.5%至57亿元（较1Q26的-15.2%收窄），经调整净利润同比降23.4%至49亿元（较1Q26的-17.2%扩大）。

• 利润承压主因营业利润率持续压力与不利汇率趋势。

• 1H26收入同比下滑2.8%至1,520亿元：国内降5.3%、海外降0.4%，海外主要受美国市场走软拖累，美国上半年收入同比降6.7%；中期净利润、经调整净利润分别同比降14.3%、20.5%至103亿元、93亿元。

• 供应链降本见效：2Q26毛利率同比改善0.6个百分点，措施包括引入更多供应商竞争、削减空调SKU，野村预计2H26F延续，并叠加跨业务线与跨区域组织整合对毛利率形成支撑。

• 野村下调FY26F-28F收入与盈利预测3-4%和1-3%：Fig. 2显示FY26F收入由309,557百万元降至300,255百万元（-3.0%），净利润降至19,130百万元。

• 目标价由31.80元下调至31.10元，估值方法为15.0倍F12M市盈率（不变）乘以FY26F盈利估算；该倍数相当于海尔2015年以来13.0倍历史市盈率均值上方0.5个标准差，基准指数为沪深300。

• 当前估值处于低位：现价21.12元仅对应9.5倍12个月远期市盈率（EPS 2.05元），隐含上行空间47.3%；市值196.497亿美元。

• 维持买入的三大支撑：美国/新兴市场的既有领导地位、组织整合带来的进一步降本潜力、以回购和分红体现的股东回报承诺。

• 2H26F销售动能仍存不确定性，尤其3Q25高基数带来比较压力。

• 财务与预测：FY26F-28F完全摊薄正常化EPS为2.05/2.23/2.31元，各预测年度均保持净现金状态；FY25实际收入3,023.47亿元、净利润195.53亿元。

• 下行风险：大宗商品价格上行、家电行业价格竞争加剧、宏观经济因素进一步恶化。

论述逻辑

• 2Q26业绩喜忧参半：收入恢复同比增长，但经调整净利润降幅反而扩大，营业利润率压力叠加不利汇率，背景是行业销售需求走弱与竞争加剧。

• 面对行业逆风，公司以供应链降本（供应商竞争、削减空调SKU）与跨业务线、跨区域组织整合应对，2Q26毛利率同比已改善0.6pp，野村预计该努力在2H26F延续。

• 但销售端前景不明朗：国内、美国上半年收入分别下滑5.3%、6.7%，且3Q25高基数压制2H26F动能，因此野村下调FY26F-28F收入与盈利预测3-4%与1-3%。

• 盈利下修直接传导至目标价（31.80元降至31.10元，15.0倍F12M P/E不变）；但当前仅9.5倍远期P/E、公司具备美国/新兴市场领导地位与回购分红承诺，估值与基本面支撑足以维持买入。

关键展望

• 2H26F销售动能仍存不确定性，3Q25高基数构成明显比较压力。

• 供应链降本举措预计在2H26F持续，组织整合有望对毛利率形成正面支撑。

• 12个月目标价31.10元，较2026年8月28日现价21.12元隐含上行空间47.3%。

• 下行风险：大宗商品价格上行、家电行业价格竞争加剧、宏观经济因素进一步恶化。

推荐标的

• 海尔智家（600690 CH）：买入（维持），目标价31.10元（前值31.80元），现价21.12元，隐含上行47.3%；支撑理由为美国/新兴市场领导地位、组织整合降本潜力以及回购与分红的股东回报承诺。