高盛 乖宝宠物（301498）业绩修正：26年第二季度净利润逊于预期符合行业趋势；发行可转债扩产与品牌举措以推动长期增长；中性

摘要

高盛维持乖宝宠物（301498.SZ）中性评级，12个月目标价由44.3元下调至41.00元，较现价38.30元对应7.0%上行空间。 1H26自有品牌收入增长19%、OEM业务下滑15%；经营现金流同比下滑57%至1.51亿元；公司宣派中期股息每股0.25元（派息率52%），并承诺2026-2028年以现金/股票分配不低于可分配利润的10%。 公司拟发行不超过11亿元6年期可转债，投向30万吨高端主粮产能（4.5亿元）、智能仓储与数字分拣中心（4亿元）、数字化运营平台（1亿元）及补充流动资金（1.5亿元），截至6月30日账上净现金10亿元。

主要观点

• 分品类看，1H26零食/主粮/保健品及其他收入为11.59亿/23.32亿/0.37亿元，同比-10%/+24%/+17%；毛利率分别为35.2%/42.6%/40.5%，同比-2.2/-3.7/-19.0个百分点

• 公司宣派中期股息每股0.25元（1H派息率52%），并发布2026-2028年股东回报规划，承诺以现金/股票形式分配不低于可分配利润的10%；1H26经营现金流同比下滑57%至1.51亿元

• 拟发行不超过11亿元6年期可转债，净额用于30万吨高端主粮项目（4.5亿元）、智能仓储与数字分拣中心（4亿元）、数字化运营与决策平台（1亿元）及补充流动资金（1.5亿元）；截至6月30日公司账上净现金10亿元

• OEM业务1H26受高基数、关税、汇率与原材料成本压力，正从传统肉干转向高附加值品类并拓展欧洲以降低对美依赖，2H26依托泰国三期产能爬坡，并退出部分低毛利与关税敞口订单

论述逻辑

• 2Q26收入超预期但毛利率、财务费用与税率全面不及预期 → 净利润同比-61.4%、逊于高盛预期49.6% → 根源在于人民币升值持续拖累海外业务毛利率与财务费用，而宠物食品行业的海外逆风与国内激烈竞争本已在市场预期之内

• 短期看，Fregate事件压制3Q26销售、近期利润仍有同比压力（2H26模型收入+21%/净利润-24%） → 但海外订单、国内毛利率与Fregate经营指标环比改善，2027E净利润有望恢复+92%增长 → 中长期由可转债支持的产能扩张与品牌升级驱动 → 短期压力与长期改善并存，故维持中性评级

关键展望

• 维持中性评级（自2025年10月23日起），12个月目标价41.00元，现价38.30元，对应上行空间7.0%

• 高盛预计2026E净利润同比下滑38%，2027E恢复92%同比增长；公司管理层目标2027年重返净利润增长

• 产能时间表：K9新西兰产能项目2H26开工、2H28一期投运，支撑产能扩张、原产地认证与关税缓解

• 关键风险：1）汇率、运费与原材料价格对海外业务更/更不有利；2）线上渠道竞争更/更不激烈；3）国内品牌建设与渠道扩张执行好于/差于预期

推荐标的

• 乖宝宠物（301498.SZ）：中性评级（自2025年10月23日起），12个月目标价41.00元（由44.3元下调），现价38.30元，上行空间7.0%；理由为2Q26净利逊于预期、人民币升值拖累海外毛利率，短期利润仍有同比压力，维持SOTP估值（国内业务25倍2027E P/E以7.0% COE折现至2026年末、海外业务10倍2027E P/E）