野村 美团（3690.HK）外卖业务处于稳固复苏之路

摘要

野村维持美团（3690.HK）买入评级，将SOTP目标价由109港元上调至118港元，对应FY28F市盈率16倍（当前约11倍），较2026年8月28日收盘价77.50港元隐含约52.3%的上行空间。 2Q26业绩超预期：总收入同比增长14%、超预测3%，非GAAP经营利润达39亿元人民币，远高于野村3.17亿元的预测。 核心积极因素是外卖盈利修复能见度改善：行业竞争从补贴转向运营效率，2Q26外卖UE约每单0.26元、大幅高于业绩前市场预期的0.05元；但夏季骑手成本上升料使3Q26 UE环比降至每单0.08元，管理层对中期UE向每单1元修复保持信心。 到店业务OPM在2Q26接近30%（市场预期约25%），收入同比增8%；闪购收入同比增20%至94亿元、亏损可控；新业务经营亏损17.4亿元、显著小于市场预期的24亿元亏损。 Keeta在香港实现可持续盈利并于7月在沙特阿拉伯实现盈利，海外扩张转向审慎。 野村据此将FY26F经营利润预测由亏损22亿元上调至盈利45亿元、FY27F上调15%，认为中国核心业务盈利改善叠加更审慎的海外投资将支撑盈利稳步复苏。

主要观点

• 维持买入评级，SOTP目标价由109港元上调至118港元，对应FY28F市盈率16倍（当前约11倍）；2026年8月28日收盘价77.50港元，隐含上行空间+52.3%

• 2Q26总收入同比增长14%、超预测3%；非GAAP经营利润39亿元，远高于野村3.17亿元的预测，外卖与到店超预期、新业务亏损小于预期

• 外卖2Q26收入同比增长9%至448亿元，订单量同比增约1%至59.5亿单（日均65mn单），经营利润16亿元、UE约每单0.26元，显著高于业绩前市场预期的每单0.05元

• 3Q26F外卖UE预计环比降至每单0.08元（2Q26为0.26元），主因夏季高峰期骑手成本上升而非竞争环境恶化；管理层对中期UE向每单1元修复抱有信心

• 补贴水平仍远高于2024年，行业竞争日益回归质量、服务与运营效率，美团在订单量和GTV上的地位增强，UE仍有进一步修复空间

• 到店业务2Q26收入同比增8%至173亿元，OPM约30%、远高于市场预期的约25%，主因营销开支从二季度推迟至三季度；3Q26F收入191亿元（同比+6%）、OPM料回归25%

• 闪购（Instashopping）增速快于外卖：2Q26收入94亿元、同比增20%，经营亏损5亿元（每单-0.39元）；3Q26F收入105亿元（+19%）、亏损环比大体持平（每单-0.32元），亏损可控

• 新业务2Q26收入331亿元、同比增25%，经营亏损由1Q26的21.2亿元收窄至17.4亿元，显著优于市场预期的24亿元亏损；3Q26F收入370亿元（+32%）、亏损环比大体持平

• Keeta（未上市）在香港实现可持续盈利，并于7月在沙特阿拉伯实现盈利；管理层表示将优先提升现有市场运营效率而非激进扩张版图

• 小象超市截至2Q26已扩展至68个城市，亏损率持续改善，但扩张仍是近期优先事项，未来数个季度绝对亏损可能继续上升

• 盈利预测大幅上调：FY26F经营利润由亏损22亿元上调至盈利45亿元，FY27F经营利润预测上调15%；FY26F/FY27F收入预测分别上调至4,189.44亿元/4,731.42亿元（较旧预测+3%/+4%）

• Fig.5盈利修正明细：FY26F非IFRS经营利润44.72亿元（原-21.89亿元），FY27F为222.52亿元（原193.85亿元、+15%）；FY26F非IFRS净利润-11.66亿元（原-45.67亿元），FY27F为186.30亿元（+9%）

论述逻辑

• 2Q26外卖与到店业绩超预期、新业务亏损小于预期（总收入同比+14%、非GAAP经营利润39亿元 vs 预测3.17亿元）→ 行业竞争由补贴转向质量、服务与运营效率，且补贴仍高于2024年水平 → 外卖UE达每单0.26元、到店OPM近30%等盈利改善兑现 → 但夏季骑手成本将令3Q26外卖UE环比降至每单0.08元，UE修复节奏或慢于部分乐观市场预期 → 中国核心业务盈利改善叠加海外投资更审慎（Keeta香港可持续盈利、7月沙特盈利）→ 支撑盈利稳步复苏，故上调FY26F/FY27F盈利预测，维持买入并将目标价升至118港元

关键展望

• 3Q26F到店收入预计191亿元、同比增6%，OPM回归25%；3Q26F闪购收入105亿元、每单亏损收窄至0.32元、亏损环比大体持平

• 管理层预计3Q26新业务亏损环比大体持平于17亿元，好于市场预期的22亿元亏损

• 酒店旅行业务因宏观逆风偏软，管理层预计3Q26E酒店间夜量大体持平

• 中期看，随竞争常态化，外卖UE有望向每单1元修复，管理层对此能见度更清晰

• 风险提示：竞争环境仍然多变，抖音可能保持选择性投入，个别垂直领域仍可能出现阶段性竞争攻势

• 118港元目标价对应12个月期限的股价预测（野村评级体系定义）

推荐标的

• 美团（3690.HK）：买入评级，目标价118港元（由109港元上调），2026年8月28日收盘价77.50港元、隐含上行空间+52.3%；理由为外卖UE复苏能见度改善、2Q26业绩超预期带动盈利预测上调、审慎海外投资支撑盈利稳步复苏