摩根大通：李宁（2331.HK）：复苏早于预期，上调至超配

原标题：Price (23 Mar 26): HK$21.08

摘要

摩根大通将李宁评级从低配上调至超配，目标价从14.60港元上调至25.60港元，基于2025年业绩和简报显示的复苏迹象。李宁在2025年下半年净利润同比增长13%，超出摩根大通预期17%和彭博一致预期28%，主要得益于直营渠道成本优化和高于预期的政府补贴。公司2026年销售指引为高个位数增长，表明市场份额有望自2022年以来首次回升。摩根大通预计2026年李宁销售/盈利增长8%/7%，并上调2026-27年盈利预测9-12%。新店型（Loong Store、独立户外店）和体验式消费升级是增长驱动力。当前股价21.08港元，目标价对应17倍2027年预期市盈率。

主要观点

• 李宁2025年下半年净利润同比增长13%，分别超出摩根大通和彭博一致预期17%和28%，主要受直营渠道成本优化和政府补贴推动。
• 2026年销售指引为高个位数增长，高于摩根大通预测的行业低至中个位数增长，预示市场份额回升。
• 李宁自2022年以来累计丢失1.3个百分点市场份额（欧睿数据），但2025年业绩显示市场份额企稳迹象。
• 新店型Loong Store于2025年12月推出，随后在全国开设多个快闪店，表现超预期；高端Glory Gold Label系列获消费者好评。
• 2025年11月开设独立户外店，户外品类销售2025年同比翻倍以上。
• 库存健康：2025年底库存周转4个月，85%库存库龄低于6个月。
• 长期毛利率目标超过50%（2025年为49%，同比下降0.4个百分点）。
• 2026年减值损失预计缩小，因门店效率改善、投资性房地产敞口可控（账面价值低于26亿元人民币），且2025年商誉减值7600万元后无进一步影响。
• 维持50%派息率。
• 上调2026-27年每股盈利预测9-12%至1.22/1.34元人民币，较彭博一致预期高9-10%。
• 目标价25.60港元基于DCF估值，假设加权平均资本成本10.1%（此前11.5%）、终端增长率2.0%，对应17倍2027年预期市盈率。

论述逻辑

李宁2025年下半年业绩超预期 → 显示市场份额回升和成本控制有效 → 2026年高个位数销售指引进一步确认复苏 → 新店型和产品创新提升体验价值 → 库存健康支撑增长 → 盈利预测上调 → 评级上调至超配。

关键展望

• 2026年销售增长8%，其中批发/零售/电商分别增长10%/6%/6%。
• 毛利率基本持平（约49%），管理费用率下降0.2个百分点，销售费用率上升0.2个百分点（体育大年营销投入）。
• 有效税率维持29.9%（2025年水平）。
• 2026年市场份额有望自2022年以来首次回升。
• 风险：行业竞争加剧、消费疲软、新店型不及预期。

推荐标的

• 李宁（2331.HK）：评级上调至超配（此前低配），目标价25.60港元（此前14.60港元），基于DCF估值。当前股价21.08港元（2026年3月23日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。