长江证券 公用事业行业研究：煤价冲高火电强势，背后交易的是什么？

摘要

截至9月10日，9月以来秦皇岛港动力煤（Q5500）平仓价累计上涨109元/吨，但同期火电发电运行（长江）指数累计上涨3.44%，相对沪深300指数-1.66%的表现跑赢5.10个百分点，板块行情强势。 报告将这一背离归结为火电年内交易节奏的切换：占全年电量半数以上的年度长协电量价格年内锁死，上半年乃至三季度大多数时期煤价涨跌直接映射点火价差的收缩与扩张，火电呈逆周期属性；而进入三季度末段至四季度，市场开始交易次年电价预期，煤价上涨反而对应次年年协电价预期提升。 今年二季度以来，沿海地区在能源价格走高、气候因素与电力供需改善影响下，现货电价和月度电网代理购电价格已现同比或环比提升，并在中报中得到验证：华电国际、大唐发电、国电电力、华能国际二季度综合电价分别同比+1.8、-0.5、-0.4、-1.7分/千瓦时，较一季度同比表现环比+3.1、+1.7、+2.6、+1.1分/千瓦时。 中报披露完毕、短期利空落地后，本轮煤价冲高虽会加剧广东、浙江等地火电经营压力、亏损面或进一步扩大，但电价预期同步走强，反而增强了9月市场交易明年电价的信心。 配置上报告维持行业“看好”评级：华能国际、华电国际、华润电力等龙头是行业β核心代表，有望率先获得资金关注；推荐国电电力、陕西能源、华能蒙电等煤电一体化标的，自有煤炭资源或关联方长协煤保障成本端恶化有限、又能在电价提升落地后充分受益；并看好年内业绩稳健、估值低位、股息率较高的港股大唐发电。 风险提示为电力供需恶化与煤价出现非季节性上涨。

主要观点

• 截至9月10日，9月以来秦皇岛港动力煤（Q5500）平仓价累计上涨109元/吨，同期火电发电运行（长江）指数累计上涨3.44%，相对沪深300指数-1.66%的表现跑赢5.10个百分点，板块行情强势。

• “十四五”以来，火电股与煤炭股一改过往零和博弈，经常跟随煤价同涨同跌，但部分时期火电行情仍呈现明显逆周期属性，即煤价下跌驱动火电行情向上。

• 火电交易节奏切换的核心是时间错配之一：占全年电量半数以上的年度长协电量年内价格锁死不变，每年上半年乃至三季度大多数时期煤价涨跌直接反映为点火价差收缩和扩张，正如2023-2025年每年上半年煤价波动下行驱动火电行情向上。

• 时间错配之二：年度电力交易合同通常在12月签订，但10月前后发用电两侧开始接触，三季度末段到四季度电价预期交易开启，煤价涨跌分别反映为次年年协电价预期提升和下滑，火电股价容易出现跟着煤价上涨的预期交易行情。

• 在能源价格走高、气候因素、电力供需改善影响下，今年二季度以来沿海地区已出现明显电价改善态势，反映为现货电价和月度电网代理购电价格的同比或环比提升。

• 电价改善在火电中报中得到验证：华电国际、大唐发电、国电电力、华能国际二季度综合电价分别同比+1.8、-0.5、-0.4、-1.7分/千瓦时，较一季度同比表现而言环比+3.1、+1.7、+2.6、+1.1分/千瓦时。

• 本轮煤价冲高短期会加剧火电经营压力，广东、浙江等地区火电亏损面或将进一步扩大，但年中电价已验证提升、中报利空落地，电价预期同步走强，增加了9月市场交易明年电价预期的信心。

• 投资策略分三层：华能国际、华电国际、华润电力等龙头作为行业β核心代表有望率先获得资金关注；煤价与预期电价齐涨环境下，煤电一体化公司具备显著优越性；业绩稳健、估值低位、股息率较高的个体有望走出更强弹性。

• 行业投资评级为“看好”并维持。

• 风险提示：一是电力供需存在恶化风险，若持续趋于宽松或导致风光弃电率大幅提升、火电利用小时持续回落；二是煤炭价格存在非季节性风险，供给大幅收缩或需求大幅增加或致煤价继续大幅增长、全年燃料成本大幅增长。

论述逻辑

• 煤价9月以来冲高（累计+109元/吨）但火电指数不跌反涨、跑赢沪深300达5.10个百分点 → 原因在于火电交易节奏的年内切换：年内长协电价锁死阶段煤价涨跌直接映射点火价差（逆周期），而三季度末至四季度进入次年电价预期交易阶段，煤价上涨被解读为次年年协电价预期提升 → 二季度以来沿海现货电价与代理购电价改善已在四家火电公司中报综合电价数据中验证，利空落地后市场倾向提前交易明年电价 → 煤价冲高虽短期加剧经营压力，但电价预期同步走强反而增强交易信心 → 配置上龙头β率先受益，煤电一体化攻守兼备最具优越性，低估值高股息个股弹性更强。

关键展望

• 年度电力交易合同通常12月签订，10月前后发用电双方开始接触；报告明确指出电价提升的拉动因素是年末方可验证的预期，四季度电价预期兑现情况为核心验证点。

• 风险一：若电力供需持续趋于宽松，可能导致风光弃电率大幅提升、火电利用小时持续回落，对电力行业营收端产生较大负面压制。

• 风险二：若出现供给大幅收缩或需求大幅增加，煤价可能继续大幅增长，导致全年燃料成本端大幅增长。

推荐标的

• 华能国际、华电国际、华润电力：龙头公司作为行业β的核心代表，有望率先获得资金关注。

• 推荐国电电力、陕西能源、华能蒙电：煤电一体化个体，自有煤炭资源或关联方长协煤保障成本端恶化程度相对有限，电价预期提升落地后又能充分受益。

• 看好港股大唐发电：年内业绩表现稳健、估值低位、股息率较高，有望在电价预期交易过程中走出更强弹性。