夏路路 侯杰 曹卓铭 公司研究 业绩点评 京东集团 SW（09618）：关注新业务减亏节奏

摘要

华泰证券维持京东集团-SW（9618 HK/JD US）“买入”评级，基于 SOTP 估值将目标价上调至每普通股 153.85 港元（前值 152.09 港元）、每 ADS 39.21 美元（前值 38.80 美元），对应 11.9/7.9 倍 2026/2027E 非 GAAP PE。 2Q26 公司营收同比-2.9%至 3,464 亿元，优于 VA 一致预期/华泰预测的-3.1%/-4.4%；非 GAAP 归母净利润 89 亿元、同比+20.8%，优于预期的 80 亿元，主因零售板块经营利润及其他收益好于预期。 分板块看，京东零售收入 2,954 亿元（同比-4.7%）、经营利润 135 亿元（同比-3.3%，优于一致预期-6.3%）；带电品类受 2025 年国补高基数影响收入同比-11.8%至 1,579 亿元，日用百货品类同比+5.6%至 1,092 亿元，广告及佣金收入同比+8.3%。 新业务方面，外卖整体亏损同比减亏 50%以上，华泰估算 2Q26 亏损 60 亿元（1Q26 估算 80 亿元）；海外 Joybuy 自 3 月上线以来势头良好，京喜季度活跃用户同比增长超 40%并贡献 2Q26 新增活跃用户的 40%。 用户层面 2Q26 MAU、季度活跃用户、PLUS 会员均同比增长超 10%，618 大促购物用户数创历史新高。 华泰将 2026-2028 年非 GAAP 归母净利润预测上调+4.8/+6.4/+2.4%至 320/479/581 亿元，收入预测微调-0.3/-0.5/-0.3%；管理层指引零售业务收入与集团利润 2H26 均将加速增长，风险为外卖减亏不及预期、海外业务投入超预期及电商行业竞争加剧。

主要观点

• 2Q26 营收 3,464 亿元、同比-2.9%，好于 VA 一致预期（-3.1%）与华泰预测（-4.4%）

• 非 GAAP 归母净利润 89 亿元、同比+20.8%，优于一致预期/华泰预测的 80/80 亿元，非 GAAP 净利率 2.6%

• 京东零售收入 2,954 亿元（同比-4.7%）、经营利润 135 亿元（同比-3.3%），优于一致预期的-6.3%，主因运营效率提升及广告营销服务收入占比同比提升

• 带电品类收入同比-11.8%至 1,579 亿元（1Q26：-8.4%），反映 2025 年同期国补高基数效应，管理层预计 2H26 增速环比回升

• 日用百货品类收入同比+5.6%至 1,092 亿元，商超接近双位数增长、医疗健康与工业双位数增长，部分被服饰需求温和、金饰计收模式转三方及外卖用户高基数抵消

• 广告及佣金收入同比+8.3%，管理层表示 2H26 广告收入增速仍有较大提升空间

• 2Q26 MAU、季度活跃用户数和 PLUS 会员等指标均同比增长超 10%，618 大促购物用户数创历史新高

• 外卖整体亏损同比减亏 50%以上并提升运营效率与收入来源多元化，华泰估算 2Q26 亏损 60 亿元（vs 1Q26 估算亏损 80 亿元）

• 海外 Joybuy 自 3 月正式上线以来势头良好、用户留存持续提升；京喜季度活跃用户同比增长超 40%、贡献 2Q26 40%的新增活跃用户；海外与京喜投入环比增长但严格遵循投入纪律

• 上调 2026-2028 年非 GAAP 归母净利润预测+4.8/+6.4/+2.4%至 320/479/581 亿元（主因部分非经营科目调整）；收入预测微调-0.3/-0.5/-0.3%至 1.4/1.5/1.6 万亿元，因带电品类国补基数及产品涨价下需求或弱于此前预期

• 风险提示：外卖减亏不及预期、海外业务投入超预期、电商行业竞争加剧

论述逻辑

• 业绩起点：2Q26 收入与利润双超预期（营收同比-2.9% vs 预期-3.1%/-4.4%；非 GAAP 净利 89 亿元 vs 预期 80 亿元），归因于零售板块经营利润好于预期及其他收益好于预期

• 结构拆解：收入短期波动主要来自带电品类承受国补高基数（-11.8%），而日百品类（+5.6%）与广告佣金（+8.3%）健康增长形成对冲

• 利润归因：京东零售运营效率提升与广告营销服务收入占比同比提升，驱动零售经营利润好于一致预期

• 向前推演：管理层基于核心零售健康发展与新业务投入纪律性（外卖同比减亏 50%以上、海外与京喜投入有纪律），指引 2H26 集团利润加速增长、零售收入逐季加速

• 落到模型与估值：上调非 GAAP 净利预测（非经营科目调整）、微调收入预测，通过 SOTP（零售 7.0 倍 2026E PE + 子公司投资 30%折让）将目标价上调至 39.21 美元/153.85 港元，对应 11.9/7.9x 2026/2027E 非 GAAP PE，维持买入

关键展望

• 管理层指引：零售业务 2H26 将有望实现逐季度加速增长

• 集团利润额 2H26 将实现加速增长，前提是核心零售业务健康发展与新业务投入保持纪律性

• 带电品类 2H26 有望实现增速环比回升

• 广告收入增速 2H26 仍有较大提升空间，华泰预计伴随流量高基数效应逐步走弱，广告收入增速此后有望逐季改善

• 后续验证点：关注零售业务收入与利润企稳回升斜率，以及海外新业务的投入进展节奏

• 华泰预测 3Q26E：总收入 311.1（十亿元）、同比+4.0%，非 GAAP 净利润 8.8（十亿元）、同比+52.0%，非 GAAP 净利率 2.8%

• 风险提示：外卖减亏不及预期，海外业务投入超预期，电商行业竞争加剧

推荐标的

• 报告以阿里巴巴、拼多多、唯品会、美团、Amazon、eBay 为可比公司（2026E 调整后 P/E 均值 13.9 倍），仅作估值参照，未给出评级