祝嘉琦 公司研究 公司深度 康诺亚 B（02162）：公司深度报告：自免商业化先行，Biotech向Pharma的跃迁之路

摘要

中泰证券首次覆盖康诺亚-B（02162.HK），给予"增持"评级，DCF 测算每股权益价值 118.95 元人民币（权益评估价值 355.66 亿元），认为当前市值相对低估。 报告核心逻辑为：自免首款大单品康悦达（司普奇拜单抗）对标全球年销售额 178 亿美元的达必妥，AD III 期 52 周 EASI-75/90 应答率达 92.5%/77.1%、复发率仅 0.9%，以 1039 元/针定价（达必妥约 1508 元/针）形成"疗效与价格双优"，2026 年 7 月正式纳入基药目录，叠加 CRSwNP 唯一医保 IL-4Rα 单抗与 SAR 医保独占，驱动多适应症放量。 海外 BD 方面，CMG901（AZD0901）为全球 FIC 的 CLDN18.2 ADC，已授权阿斯利康，全球峰值销售约 29.41 亿美元，胃癌 2L+ 三期预计 2026 年下半年读数和报 BLA；CM336（OM336）为 BCMA×CD3 双抗，定位"Pipeline in a Product"，已收到约 2.57 亿美元首付款，保有最高 6.1 亿美元里程碑及分层销售提成。 CM512（TSLP×IL-13 双抗）半衰期约 58–73 天，全球研发进度位列第二，国内已启动 AD、哮喘、COPD、CRSwNP、CSU 五项 II 期临床。 预测公司 2026–2028 年营业收入 28.88/19.96/33.99 亿元，归母净利润 10.67/-4.11/5.01 亿元。

主要观点

• 康悦达构筑多适应症医保独占壁垒：CRSwNP 为唯一进入医保的 IL-4Rα 单抗，SAR 医保独家且具独占壁垒，2026 年 7 月正式纳入国家基药目录（目录序号 449），形成"医保+基药"双准入。

• CRSwNP 疗效数据全面优于竞品：第 2 周 72% 患者鼻息肉显著缩小、40% 通气改善、37% 恢复嗅觉；第 4 周 63% 患者息肉体积减半、46% 恢复嗅觉，均高于奥马珠单抗（第 24 周 56%/31%）与美泊利珠单抗（第 52 周 50%/36%）。

• SAR（季节性过敏性鼻炎）III 期天玑（PHECDA）研究达主要终点，2 周 rTNSS 较安慰剂多降 1.3 分，成为 SAR 唯一纳入医保的生物制剂。中国过敏性鼻炎药物市场预计 2030 年达 136 亿元。

• CMG901（AZD0901）为全球 FIC 的 CLDN18.2 ADC，已独家授权阿斯利康，系阿斯利康胃癌版图战略基石，全球峰值销售约 29.41 亿美元。

• CMG901 是唯一在 1L 与 2L+ 双线、中/日/美三地同步推进至 III 期的 CLDN18.2 ADC；2L+ 已于 2024 年、1L 于 2025 年进入全球 III 期，2L+ 获 FDA 孤儿药资格认定，拥有美国 7 年靶点独占期。

• CM336（OM336）BCMA×CD3 双抗已收到约 2.57 亿美元首付款，保有最高 6.1 亿美元里程碑及分层销售提成；25 年更新（目标剂量）数据显示 ORR 95.20%、≥VGPR 80.95%、≥CR 76.20%，超 60 例患者观测到极低 CRS 率。

• CM336 定位"Pipeline in a Product"，潜在开发 20 个以上自免适应症；首批注册性临床聚焦 AIHA、ITP、PV（已获 FDA 孤儿药及快速通道资格），最早 2027 年开启注册性临床。

• CM512（TSLP×IL-13 双抗）半衰期约 58–73 天（赛诺菲同靶点约 10 天），全球研发进度位列第二；AD Ib 期 300mg 组 EASI-75 第 12 周 58% vs 安慰剂 21.4%，国内已启动 AD、哮喘、COPD、CRSwNP、CSU 五项 II 期临床。

• 2026 年 BD 收入实现数量级跃升：确认对外授权收入约 19.0 亿元，含 CM336 授予 Ouro 首付款约 16.8 亿元和 CMG901 的 4500 万美元里程碑驱动。

• 公司研发投入维持 6–7 亿元（2024 年峰值 7.35 亿元），在研项目超 50 个，覆盖 ADC、TCE、双抗、小核酸、PROTAC 等多元模态；CM518D1（CDH17 ADC）即将于 ESMO 公布 I 期数据，多个 Aβ 管线即将进入 IND。

• 盈利预测：2026–2028 年营业收入 28.88/19.96/33.99 亿元，归母净利润 10.67/-4.11/5.01 亿元；DCF 取 WACC=10.85%，每股权益价值 118.95 元，隐含动态市盈率 33.3 倍。

论述逻辑

• 中国 2 型炎症患者基数庞大（过敏性鼻炎约 2.5 亿、AD 超 7000 万、哮喘超 6000 万、CRSwNP 约 3800 万），存在巨大未满足需求 → 康悦达作为国产首个 IL-4Rα 单抗以"疗效+价格"双优切入 AD/CRSwNP/SAR → 2026 年 7 月纳入基药目录叠加医保独占形成"医保+基药"双准入驱动基层渗透放量 → 同时 CMG901（授权阿斯利康）和 CM336（授权吉利德/Lakefront/Ouro）两大重磅资产通过海外 BD 持续变现，2026 年 BD 收入跃升至约 19 亿元 → CM512（TSLP×IL-13 双抗）等管线布局最广、半衰期优势突出，提供中长期 BD 预期 → 早研平台（CDH17 ADC、Aβ管线、PROTAC）持续产出提供远期估值期权弹性 → DCF 估值 355.66 亿元，首次覆盖给予"增持"。

关键展望

• CMG901 胃癌 2L+ 三期预计 2026 年下半年读数和报 BLA；1L 联用 26 年 3 月首个患者给药并触发 4500 万美元里程碑。

• CM512 CRSwNP 二期数据预计 2026 下半年读出；AD/哮喘/COPD/CSU 等 II 期临床同步推进中。

• CM336 首批注册性临床聚焦 AIHA、ITP、PV，最早计划于 2027 年开启。

• CM518D1（CDH17 ADC）即将于 ESMO 公布 I 期临床数据；CM383、CM559 等多个 Aβ 管线即将进入 IND。

• 给予"增持"评级（首次覆盖），DCF 每股权益价值 118.95 元人民币，隐含动态市盈率 33.3 倍。

推荐标的

• 康诺亚-B（02162.HK）：增持（首次覆盖），目标权益价值 118.95 元/股。理由：核心品种康悦达进入基药+医保放量期，海外 BD（CMG901/CM336）持续兑现里程碑，CM512 等管线 BD 预期打开全球市场，早研平台提供远期估值弹性。