高盛：舜宇光学（2382.HK）：2025年下半年营收/毛利率同比改善；手机/汽车/AIOT产品驱动需求

原标题：Sunny Optical (2382.HK): 2H25 Rev/ GM improved YoY; Handset/ Vehicle/ AIOT products driving demand

摘要

高盛发布报告，点评舜宇光学2025年下半年业绩。2H25营收同比增长21%至235.77亿元，毛利率同比改善至19.6%，但略低于1H25的19.8%。净利润30亿元，符合管理层指引（29.4亿-30.8亿元）和高盛预期，但比市场预期高44%，主要因一次性投资收益。手机、汽车和AIOT业务驱动增长，但XR产品收入同比下降25%。高盛维持中性评级，12个月目标价82.3港元，基于21.6倍2026年预期市盈率，当前股价53.0港元，潜在上行空间55.3%。

主要观点

• 2H25营收同比增长21%，环比增长20%，受手机、汽车和新应用（尤其是AIOT）收入增长支撑。
• 2H25毛利率19.6%，同比改善（2H24为19.3%），但环比略降（1H25为19.8%），同比改善得益于智能手机镜头/模组产品组合升级和汽车业务高毛利贡献。
• 营业利润率8.5%，同比提升（2H24为6.5%），但低于高盛预期（9.4%），与市场预期一致。
• 净利润30亿元，同比增长85%，环比增长82%，符合高盛预期（29.53亿元），但比市场预期（20.73亿元）高44%，主要因换股取得歌尔光学科技股权的一次性投资收益。
• 手机业务：2H25收入同比增长16%至140亿元，2025全年收入同比增长9%，毛利率改善至15%（2024年为13%），受产品组合升级和ASP提升驱动。
• 汽车业务：2H25收入同比增长24%至40亿元，2025全年收入同比增长21%，毛利率下降至32%（2024年为35%），但仍高于公司整体水平，受益于高端ADAS功能渗透。
• XR业务：2H25收入同比下降25%至10亿元，2025全年收入同比下降7%，毛利率改善至20%（2024年为12%），AI眼镜收入同比增长，但MR产品因需求疲软下降。
• 其他产品：2H25收入同比增长71%至44亿元，2025全年收入同比增长37%，毛利率稳定在28%（2024年为29%），受AIOT需求和精密光学业务驱动。
• 费用率改善至11.1%，与市场预期（11.5%）一致，但高于高盛预期（10.7%）。
• 维持中性评级，12个月目标价82.3港元，基于21.6倍2026年预期市盈率，该倍数与舜宇光学5年交易区间一致。

论述逻辑

报告从2H25业绩数据出发，指出营收和毛利率同比改善，主要驱动力为手机规格升级、汽车ADAS渗透和AIOT需求。净利润超市场预期主要因一次性投资收益，而非经营改善。费用率虽改善但仍高于高盛预期，导致营业利润低于预期。各业务板块表现分化：手机和汽车增长强劲，XR疲软，其他产品（AIOT）高速增长。基于当前估值（12个月远期市盈率约13倍）和增长前景，高盛维持中性评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及以下风险因素：1）手机镜头竞争低于/高于预期；2）摄像头模组出货增长快于/慢于预期；3）手机镜头市场份额获取快于/慢于预期；4）费用率改善快于/慢于预期；5）人民币升值/贬值。

推荐标的

• 舜宇光学（2382.HK）：评级：中性；12个月目标价：82.3港元；当前股价：53.0港元；上行空间：55.3%。估值基于21.6倍2026年预期市盈率。

关键图表

Exhibit 1: Sunny Optical 2H25 result snapshot

Exhibit 2: P&L summary (Before factoring in 2H25A)

Exhibit 3: Sunny Optical: 12M forward P/E chart