摩根士丹利：中芯国际：结构性受益于中国本土AI算力建设，有助于抵消周期性波动

原标题：domestic AI compute build-out, helping offset cyclical volatility

摘要

摩根士丹利维持中芯国际（SMIC）超配评级，目标价80港元，认为其结构性受益于中国本土AI算力建设，有助于抵消消费需求周期性波动。4Q25营收24.9亿美元，环比增4%，同比增13%，符合预期；毛利率19.2%略低于预期，因产能扩张带来折旧增加。1Q26指引营收环比持平，毛利率18-20%，符合预期但略低于摩根士丹利预测。2026年营收增长指引高于行业平均，但资本支出约80亿美元，折旧同比增约30%，持续压制毛利率。产能方面，预计2026年底新增约4万片/月（40kwpm）总产能，低于2025年净增量，但先进节点占比可能更高。公司仍是国内AI芯片主要晶圆代工商，可采购部分ASML DUV设备，国产设备逐步填补受限工具缺口。上调2026-27年中国AI GPU营收预测至1130亿和1800亿元人民币。重申超配，目标价80港元，当前股价70港元，潜在上行14%。

主要观点

• 中芯国际结构性受益于中国本土AI算力建设，有助于抵消消费需求周期性波动。
• 4Q25营收24.9亿美元，环比增4%，同比增13%，符合摩根士丹利预测。
• 4Q25毛利率19.2%，略低于摩根士丹利预期的20.1%，因折旧增加。
• 1Q26指引营收环比持平，毛利率18-20%，符合预期但略低于摩根士丹利预测。
• 2026年营收增长指引高于行业平均，但资本支出约80亿美元，折旧同比增约30%，持续压制毛利率。
• 预计2026年底新增约4万片/月总产能，低于2025年净增量，但先进节点占比可能更高。
• 中芯国际仍是国内AI芯片主要晶圆代工商，可采购部分ASML DUV设备，国产设备逐步填补受限工具缺口。
• 上调2026-27年中国AI GPU营收预测至1130亿和1800亿元人民币（此前为940亿和1360亿）。
• 重申超配评级，目标价80港元，当前股价70港元，潜在上行14%。
• 管理层表示内存效应已反映在2026年预测中，AI相关内存可能持续多年紧张，消费内存可能在9-12个月内缓解。

论述逻辑

报告从中芯国际4Q25业绩和1Q26指引出发，指出营收符合预期但毛利率受折旧压制。随后分析产能扩张计划，认为尽管资本支出高企，但先进节点占比提升将支撑AI芯片代工需求。通过情景分析（基准、乐观、悲观）评估中国AI GPU需求，基准假设下2026-27年营收预测上调。最后，结合高产能利用率和ASP上升趋势，认为公司能吸收部分增量折旧，维持超配评级。

关键展望

• 1Q26营收环比持平，毛利率18-20%。
• 2026年营收增长高于行业平均，折旧同比增约30%。
• 2026年底总产能新增约40kwpm，先进节点占比可能更高。
• 中国AI GPU需求基准假设下，2026-27年营收预测为1130亿和1800亿元人民币。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 中芯国际（0981.HK, 981 HK）：评级超配（Overweight），目标价80.00港元，当前股价70.00港元（2026年2月11日），潜在上行14%。理由：结构性受益于中国本土AI算力建设，高产能利用率和ASP上升趋势有助于吸收折旧压力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。