美国银行：美银——胜宏科技（A股）（300476）——二季度营业利润不及预期；增长动能预计三季度恢复，订单可见性延伸至2027年

摘要

美银证券重申胜宏科技（300476）买入评级，但将目标价自455元下调至367元（对应25倍2027E市盈率，此前为30倍），报告日股价263.05元。 管理层将毛利率走弱归因于新平台三季度放量前提前增员（员工数环比增30%以上）及产能相关折旧，预计下半年毛利率环比改善，并有信心维持50%以上市场份额。 管理层表示订单可见性已改善并延伸至2027年，目标到2027年底将产能提升至1000亿元；除核心客户英伟达外，正积极拓展ASIC客户、mSAP（光收发模块）及国产服务器项目。 美银将2026E盈利下调7%以反映短期压力、2027-28E下调1-3%以反映竞争，预计盈利动能自4Q26起增强，模型隐含2025-28E盈利年复合增速71%（净利润自43.12亿元增至225.10亿元）。 当前股价对应20倍一年期远期市盈率，低于历史均值。

主要观点

• 二季度净利润16亿元，环比+22%、同比+28%，凭公允价值收益超美银/一致预期10%/4%；收入环比增速相对缓慢，为11%。

• 营业利润15亿元（环比-1%、同比+8%），低于美银/一致预期8%/16%，毛利率环比下滑2.4个百分点至32.1%。

• 毛利率走弱源于新平台三季度放量前提前增员（员工数环比增30%以上）与产能相关折旧；管理层预计下半年毛利率环比改善，并有信心维持50%以上市场份额。

• 三季度起毛利率有望随英伟达Vera Rubin平台放量而恢复。

• 订单可见性改善并延伸至2027年，公司目标到2027年底将产能提升至1000亿元。

• 除核心客户英伟达外，公司正积极拓展ASIC客户、mSAP（光收发模块）及国产服务器项目。

• 美银将2026E盈利下调7%以反映短期压力，2027-28E下调1-3%以反映竞争。

• 目标价自455元（30倍2027E市盈率）下调至367元（25倍2027E市盈率），较低倍数反映更多同行进入英伟达供应链引发的竞争担忧。

• 重申买入：胜宏在英伟达地位稳固、客户多元化进展良好，且凭更快产能爬坡优势有望维持市场份额。

• 美银预计盈利动能自4Q26起增强，模型隐含2025-28E盈利年复合增速71%；2026E/2027E/2028E净利润分别为76.89亿、144.42亿、225.10亿元。

• 模型显示收入自2025年192.92亿元增至2026E 314.58亿、2027E 534.62亿、2028E 772.15亿元，毛利率自2026E的33.8%回升至2027E的37.5%、2028E的39.2%。

论述逻辑

• 二季度毛利率因提前增员（环比+30%以上）与产能相关折旧环比降2.4个百分点至32.1%，导致营业利润低于美银/一致预期8%/16%；但公允价值收益推动净利润16亿元超预期10%/4%，形成业绩错位。

• 前瞻指引改善：3Q起新平台（Vera Rubin）放量带动毛利率恢复、下半年环比改善；订单可见性延伸至2027年、2027年底产能目标1000亿元，并拓展ASIC、mSAP与国产服务器客户。

• 基于短期压力下调2026E盈利7%、基于竞争下调2027-28E盈利1-3%，并因更多同行进入英伟达供应链的竞争担忧，将目标市盈率由30x降至25x 2027E P/E，目标价由455元降至367元。

• 最终结论：凭借在英伟达的稳固地位、更快产能爬坡优势和客户多元化进展，叠加4Q26起盈利动能增强的判断，重申买入；估值端以20倍远期市盈率低于历史均值、2025-28E盈利CAGR 71%作为支撑。

关键展望

• 管理层指引2026下半年毛利率环比改善，3Q起随Vera Rubin平台放量恢复。

• 美银预计盈利动能自4Q26起增强。

• 订单可见性延伸至2027年，公司目标到2027年底产能提升至1000亿元。

• 模型隐含2025-28E盈利年复合增速71%，2028E净利润225.10亿元、毛利率39.2%。

• 评级与目标：重申买入，目标价367元（25倍2027E市盈率），现价263.05元；主要风险为更多同行进入英伟达供应链加剧竞争。

推荐标的

• 胜宏科技（Victory Giant，300476 CH / 300476SZ，深交所创业板）：重申买入（BUY），目标价367.00元（自455.00元下调，对应25倍2027E市盈率），报告日股价263.05元；推荐理由为在英伟达处地位稳固、客户多元化进展良好、产能爬坡更快有望维持市场份额。

• 同一科技硬件覆盖集群还包含Sunway Communications（300136 CH，分析师Katherine Zhu）、Transsion（688036 CH，Robert Cheng）、ZTE（000063 CH及763 HK，Katherine Zhu）；PDF文本未列示其评级与目标价。

关键图表

图1. 胜宏科技2Q26归母净利润16亿元，因公允价值收益增加而超预期

图2. 下调2026E盈利7%反映短期压力，微调2027-28E下调1-3%反映竞争（盈利预测调整）

图3. 美银2026-27E盈利预测低于市场一致预期10-11%

图4. 胜宏科技1年期预期P/E为20倍，低于历史均值（含-1/+1标准差）

图5. 胜宏科技2025-28E季度利润表：模型预测盈利CAGR为71%

图6. 胜宏科技及PCB行业相关缩写汇总