摩根大通：亚太股票研究：中国银行：绝对收益但相对落后，流动性顺风下

原标题：Asia Pacific Equity Research: China banks: Absolute gain, but relative laggard amid liquidity tailwinds

摘要

摩根大通预计2026年中国银行股将实现绝对价格上涨，但在流动性驱动的市场中可能跑输大盘。报告估算2026年将有约110万亿元人民币定期存款到期，其中约7万亿元为疫情以来积累的家庭超额存款，这些资金可能流入资本市场。银行营收增长将温和改善，主要受净息差收窄幅度减小和财富管理手续费推动。但银行利润增速恢复缓慢（2026E同比+3.0%，2025年+0.9%），且股息率相对国债的利差已收窄，导致银行股在流动性行情中可能相对落后。报告调整了多家银行评级，偏好交通银行A股、中国银行H股和建设银行H股等高股息国有大行，以及宁波银行、兴业银行、浦发银行和招商银行等增长潜力更好的股份行和区域银行。

主要观点

• 流动性涌入：2026年约110万亿元定期存款到期，其中约7万亿元为疫情以来家庭超额存款，更可能转向收益更高的资产类别。数据显示，超额家庭存款余额与股市表现呈负相关。
• 家庭金融资产配置：目前中国家庭金融资产中股票仅占9%，远低于日本（21%）和韩国（20%），提升空间大。
• 银行营收温和改善：预计2026年营收增速转正，主要驱动力为净息差收窄幅度从2025年的10bps缩小至5bps，以及财富管理手续费收入（占银行营收7%，招商银行最高达12%）。
• 利润增长缓慢：2026E净利润同比增速预计为+3.0%，高于2025年的+0.9%，但仍属温和。
• 评级调整：下调农业银行H股至中性（从超配），因其股息率在国有大行中最低，且面临约9%的每股股息摊薄；上调兴业银行至超配（从中性），基于风险回报比吸引、股息率及财务改善潜力以促进2027年可转债转股；上调民生银行H股至超配（从中性），因其2025年前三季度净息差和营收增长表现最佳，且当前估值仅0.25倍2026E市净率。
• 板块定位：回避平安银行、邮储银行和农业银行。零售业务疲弱拖累平安银行利润恢复；邮储银行个人经营贷资产质量承压；农业银行股息率低。
• 国有大行首选：交通银行A股（A股国有大行中股息率最高）、中国银行H股（国有大行中股息率最高，且可能受益于平安集团增持）和建设银行H股（MSCI中国权重最高，受益于海外资金流入）。
• 股份行和区域银行首选：宁波银行（增长潜力）、兴业银行（风险回报佳）、浦发银行（利润增长优异）和招商银行（财富业务）。招商银行A/H股为12个月首选，但短期可能因管理层保守指引而表现偏弱。
• 国有大行与股份行对比：预计未来12个月股份行跑赢国有大行，因股份行营收增长轨迹更好且贝塔更高。

论述逻辑

报告从流动性角度切入：大量定期存款到期（110万亿元）及超额家庭存款（7万亿元）释放，可能推动资金流入资本市场，提升股市情绪。然而，银行股作为高股息标的，在流动性驱动的上涨中往往跑输，因为其利润增长恢复缓慢（2026E同比+3.0%），且股息率相对国债的利差已收窄（A/H股国有大行股息率与10年期国债利差分别约230bps/240bps，接近10年均值）。因此，银行股绝对价格会上涨，但相对市场表现落后。报告进一步通过评级调整和个股选择来体现这一判断：下调股息率低的农业银行，上调风险回报改善的兴业银行和受益于流动性贝塔的民生银行；同时推荐高股息国有大行（交通银行A股、中国银行H股、建设银行H股）和增长型股份行（宁波银行、兴业银行、浦发银行、招商银行）。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下关键因素：2026年定期存款到期节奏、家庭超额存款向股市的迁移速度、净息差收窄幅度（预计从10bps降至5bps）、利率政策（预计两次对称降息各10bps）、房地产投资增速（预计2026年同比-16.5%）、以及银行利润增速（2026E同比+3.0%）。风险方面提及存款流失、零售资产质量、私人需求疲弱等。

推荐标的

• 交通银行A股 (601328 CH)：超配，目标价8.40元（Dec-26），理由：A股国有大行中股息率最高。
• 中国银行H股 (3988 HK)：超配，目标价5.50港元（Dec-26），理由：国有大行中股息率最高，可能受益于平安集团增持。
• 建设银行H股 (939 HK)：超配，目标价9.50港元（Dec-26），理由：MSCI中国权重最高，受益于海外资金流入。
• 宁波银行 (未提供代码)：偏好，理由：增长潜力更好。
• 兴业银行A股 (601166 CH)：超配（从中性上调），目标价24.50元（Dec-26），理由：风险回报佳，股息率吸引，财务改善可促进2027年可转债转股。
• 浦发银行A股 (600000 CH)：超配，目标价14.60元（Dec-26），理由：利润增长优异。
• 招商银行A股 (600036 CH)：超配，目标价52.00元（Dec-26）；招商银行H股 (3968 HK)：超配，目标价61.00港元（Dec-26），理由：财富业务领先，但短期可能因保守指引表现偏弱。
• 农业银行H股 (1288 HK)：下调至中性（从超配），目标价6.10港元（Dec-26），理由：股息率低，面临DPS稀释。
• 民生银行H股 (1988 HK)：上调至超配（从中性），目标价4.45港元（Dec-26），理由：净息差和营收增长表现最佳，低估值受益于流动性贝塔。
• 回避：平安银行A股 (000001 CH)、邮储银行H股 (1658 HK)、农业银行A股 (601288 CH) 和H股。

关键图表

Figure 1: 我们估算疫情以来累计超额家庭存款达7万亿元

Figure 2: 各国家庭金融资产中股票占比