高盛：携程集团（TCOM.US）：反垄断调查结束；维持买入

摘要

2026年7月25日，中国国家市场监督管理总局宣布完成对携程为期6个月的反垄断调查，并对该公司处以共计51.79亿元人民币的一次性罚款。 处罚包含按其2025年国内营收7.5%计算的35.21亿元罚款、没收16.58亿元违法所得以及退还1.22亿元酒店押金。 SAMR指出携程在优享会酒店合作中滥用市场支配地位实施排他性合作，并强制金牌等酒店提供跨平台最低价。 携程对此表示全盘接受，并将在5个关键领域实施19项整改措施。 高盛指出，尽管7.5%的罚款比例高于此前阿里和美团的案例，但携程截至1Q26末拥有1040亿元人民币的流动性，足以覆盖该罚款。 考虑到携程已于1月停止上述违规操作，且监管未对佣金率、GMV市场份额或同程战略合作施加进一步限制，高盛认为股价将对此做出积极反应。 因此，高盛维持携程买入评级，目标价及盈利预测均保持不变。

主要观点

• SAMR完成对携程为期6个月的调查，合计处以51.79亿元人民币的一次性处罚。

• 处罚由三部分组成：35.21亿元罚款（2025年国内营收的7.5%）、没收16.58亿元违法所得、退还1.22亿元酒店押金。

• 认定的违规行为包括要求“优享会”酒店进行独家合作，以及强制“金牌”等酒店提供跨平台最低价。

• 携程表示全盘接受处罚，将落实5个领域的19项整改措施，包括立即终止酒店排他合作和最低价要求。

• 高盛认为罚款虽高于此前阿里和美团的4%/3%罚款比例，但携程截至1Q26末的1040亿元流动资金足以覆盖。

• 携程已于1月停止相关违规操作，且监管未对佣金率、GMV市场份额及同程库存战略合作施加进一步限制。

• 参考先例，阿里和美团在反垄断调查结束宣布处罚当日，股价分别上涨了8%和9%。

• 携程目前估值处于11倍FY26E市盈率的低位，较全球同业Booking.com折让约30%。

• 高盛维持携程买入评级，ADR与港股12个月目标价分别为71美元和560港元，盈利预测保持不变。

• 国内酒店业务约占集团FY25 EBIT的40%，投资者核心关注点在于业务模式调整对该业务的影响。

论述逻辑

• SAMR宣布完成调查并对携程处以51.79亿元罚款 → 违规行为主要涉及酒店排他合作及最低价限制 → 携程全盘接受并提出整改 → 高盛指出罚款虽高于前例但可被1040亿元流动性覆盖 → 考虑到携程已停止违规且未被追加限制，参考阿里/美团先例股价有望上涨 → 维持买入且不改目标价与盈利预测

关键展望

• 携程将于美东时间7月27日早8点举行业议电话会议，核心关注业务模式调整细节及对国内酒店业务的影响。

• 主要下行风险包括OTA行业的主导地位带来的监管风险、竞争超预期以及出境游复苏不及预期。

推荐标的

• 携程集团 (9961.HK)：维持买入，当前价342.60港元，12个月目标价560.00港元，上涨空间63.5%。

关键图表

图1. 携程盈利拆分

图2. 阿里巴巴和美团在市场监管总局调查期间及之后的股价