花旗 高通（QCOM.US）花旗大趋势系列：分解推理与数据中心内存演变

摘要

花旗发布大趋势系列报告，探讨AI推理向解耦架构及数据中心内存演进对高通（QCOM.US）带来的战略机遇。 花旗维持高通目标价175.00美元，对应当前158.32美元股价有10.5%的预期股价涨幅及2.3%的预期股息率，预期总回报为42.9%。 报告指出，随着AI工作流从简单对话转向长上下文推理、检索增强生成（RAG）和智能体，算力瓶颈正由原始计算能力转向内存容量、带宽和数据搬移。 高通在数据中心布局了连接、定制芯片、AI加速芯片和服务器CPU四大产品线，预计数据中心收入将从2026财年的约300M美元快速增长至2027财年的5B美元，主要由两笔单笔规模超1B美元的超大规模客户定制芯片订单驱动。 公司长期目标是在2029年实现15B+美元的数据中心营收，并在未来5至7年内于1T+美元的总潜在市场（TAM）中获得超过5%的份额。 此外，高通计划通过高带宽计算（HBC）近内存架构与收购Modular软件平台构建软硬件协同壁垒，以抗衡英伟达CUDA生态。

主要观点

• AI推理瓶颈由原始算力向内存与数据搬移转移，催生解耦推理与定制芯片架构需求。

• 高通数据中心营收预计从2026财年约300M美元跃升至2027财年的5B美元，依托两笔超1B美元的超大规模定制芯片大单。

• 公司设定2029年数据中心营收达15B+美元目标，并计划在未来5-7年获取1T+美元TAM中超过5%的份额。

• 微软与Meta分别成为高通商用AI加速器与服务器CPU的重磅核心客户，放量节点已排定。

• 四大产品线对应2029年差异化TAM：连接业务65B美元、定制芯片115B美元、AI加速器680B美元、CPU业务200B美元。

• 高通推出高带宽计算（HBC）近内存架构，通过计算贴近内存降低数据搬移开销。

• 收购Modular布局硬件中立软件层，旨在打破对英伟达CUDA生态的依赖并提升跨架构迁移能力。

论述逻辑

• 长文本、RAG和智能体等复杂AI工作流爆发，导致推理瓶颈全面转向内存容量、带宽与数据搬移成本。

• 市场对具备更优TCO的架构需求提升，AMD、Cerebras及定制ASIC项目份额上升，为高通HBC近内存技术开辟切入空间。

• 高通依托HBC架构与收购Modular打造的跨硬件软件栈，形成覆盖连接、定制芯片、AI加速器及CPU的完整数据中心方案，并锁定头部云厂商大单兑现高成长。

关键展望

• AI加速芯片业务预计于今年底开始起量，连接产品随后由主力客户带动出货。

• 定制芯片预计于2027财年第一季度（Q1 FY27）起量，全财年推动数据中心收入达到5B美元。

• 商用AI加速器计划于2027财年下半年（2H FY27）由微软带头放量；服务器CPU计划于2028财年下半年（2H FY28）由Meta带头放量。

• 花旗预计高通FY26E稀释EPS为7.84美元，FY27E稀释EPS为7.28美元，FY28E稀释EPS为8.86美元。

推荐标的

• 高通（QCOM.O / QCOM US）：当前价格158.32美元，目标价175.00美元，预期股价回报率10.5%，预期股息率2.3%，预期总回报率42.9%。

关键图表

图1. 高通数据中心潜在市场规模（TAM）

图2. 高通正在收购Modular以与英伟达CUDA竞争

图3. 高通F29财务模型

图4. 到F29年手机业务将占QCT收入的三分之一