伯恩斯坦 韩国互联网与日本消费｜Coupang（CPNG.US）：空头视角下的多头逻辑，自有品牌

摘要

本报告探讨了Coupang在韩国零售市场面临的结构性挑战与自有品牌（PB）的发展潜力。 随着韩国电商渗透率接近约45%的结构性天花板，Coupang的竞争对手已从单纯的线上平台扩展至Daiso等具备强线下体验和供应链控制力的零售商。 尽管Coupang的PB业务GMV占比长期停滞在约3.5%，远低于全球领先零售商20%-30%的水平，但通过从单纯的“复制SKU”转向品牌化建设，PB业务仍有望成为提升利润率和Wow会员粘性的关键。 监管对搜索算法的审查限制了PB扩张的效率，未来增长将更依赖于产品竞争力和品牌忠诚度。

主要观点

• 韩国电商渗透率已达约45%，预计2030年达到约50%，增长动能放缓。

• Daiso通过约90%的自有品牌占比和约10%的营业利润率，成为Coupang强有力的竞争对手。

• Coupang的自有品牌（CPLB）GMV占比长期停滞在约3.5%。

• 韩国公平交易委员会（KFTC）对Coupang的搜索算法审查，限制了其通过搜索排名推广PB产品的效率。

• Coupang的Wow会员费在2021年和2024年分别进行了上调，是EBITDA扩张的核心驱动力。

• Daiso的月度付费用户基数约为2600万，已与Coupang的约2800万用户规模相当。

论述逻辑

• 韩国零售市场线上渗透率触顶 -> 竞争焦点从物流速度转向发现感与品类权威 -> 线下零售商（如Daiso）凭借供应链控制力与自有品牌优势崛起 -> Coupang受监管限制无法继续依赖搜索算法推广PB -> 必须通过品牌化建设提升PB价值 -> 最终实现会员定价权与利润率提升。

关键展望

• Coupang需将PB业务从“复制品”转型为具备品牌忠诚度的生态系统。

• 未来PB业务的增长将不再依赖算法推荐，而需依靠产品竞争力和消费者主动选择。

推荐标的

• Coupang (CPNG.US): 评级为Underperform，目标价12美元。

• Naver (035420.KS): 评级为Outperform，目标价330,000韩元。

关键图表

图1. 亚洲互联网与AI：估值摘要

图2. 空头观点反衬多头逻辑：当更强大的CPLB生态强化Wow会员价值主张时，才是真正的收获时刻

图3. 拉长视角看，韩国整体零售市场规模约为纯线上市场的两倍

图4. 韩国线上零售渗透率还能走多远？线下零售商最终会被取代，只剩少数占主导地位的线上玩家吗？

图5. 大创通过线上线下融合的生态触达2600万用户，可与Coupang的用户规模相媲美

图6. 近年大创表现持续跑赢整体零售市场

图8. 经济性颇具吸引力：纯自有品牌（PB）产品毛利率通常较国民品牌高5-20个百分点，而NPB产品可再提升2-5个百分点

图9. Coupang自有品牌（PB）业务在2024-2025年间增长明显放缓

图10. Coupang的CPLB已将自有品牌组合扩展至众多品类