高盛：评估伊朗风险的影响

原标题：Goldman Sachs Assessing impact from Iran risk

摘要

高盛报告评估伊朗风险对亚太能源行业的影响。霍尔木兹海峡的油轮交通严重中断，该海峡通常承载全球1/5的石油和液化天然气供应。报告提出三个关键点：偏好上游油气敞口，推荐买入评级的STO、CNOOC和中石油；亚洲炼油影响总体负面至中性，但Reliance和澳大利亚炼油商ALD与VEA定位更好；印度油营销公司（OMCs）受负面影响，但股价已部分贴现高油价。大宗商品团队假设海峡流量一个月下降50%且后续11个月下降10%，布伦特油价可能飙升至约100美元/桶峰值。天然气方面，若海峡中断一个月，TTF和JKM可能接近74欧元/兆瓦时（25美元/百万英热单位），较当前水平上涨130%。

主要观点

• 霍尔木兹海峡油轮交通严重中断，许多船东、石油生产商和保险公司采取谨慎观望态度。
• 大宗商品团队估计，若海峡流量一个月下降50%且后续11个月下降10%，布伦特油价可能飙升至约100美元/桶峰值，随后风险溢价和价格回落。
• 截至3月2日中午，买入评级的亚洲上游公司股价隐含平均布伦特油价约70美元/桶（图表1）。
• 亚洲上游公司估值即使近期上涨后仍相对折价于发达市场同行（图表2）。
• STO在亚太上游能源覆盖中油价上涨敏感度最高（图表3）。
• STO、CNOOC和中石油在布伦特80-90美元/桶情景下2026年自由现金流收益率超过10%（图表4）。
• 天然气方面，若海峡中断一个月，TTF和JKM可能接近74欧元/兆瓦时（25美元/百万英热单位），较当前水平上涨130%，这一阈值曾在2022年欧洲能源危机中触发大规模天然气需求响应。
• WDS和STO对液化天然气价格有较高EBITDA敏感度：WDS在JKM从10美元升至15美元/百万英热单位时2026年EBITDA增加约11%，STO为7%，ORG为2%。
• 伊朗相关地缘政治风险对除中国外炼油商初期负面，因原油成本、运费和OSP上升，但压力可能在紧张产品市场中转嫁。
• 成品油价格涨幅可能超过原油，因原油有战略石油储备缓冲，而产品缺乏；低产品库存和清洁产品流中断（约10%全球柴油和20%航空燃料贸易依赖霍尔木兹海峡）可能放大产品价格上涨（图表5-6）。
• 纯炼油商如S-Oil和Thai Oil因中东原油敞口高可能初期显著负面，但随时间推移可通过改善产品利润率转嫁成本。
• Reliance因更动态的原油采购（如增加俄罗斯原油摄入）和化工业务受益而定位更好。
• 澳大利亚炼油商ALD和VEA通过联邦政府燃料安全服务支付安排提供防御性敞口，该安排当总毛利率低于约10美元/桶时提供补贴，预计3月更新以反映过去5年运营成本通胀。
• 中国炼油商如中石化因国内成品油天花板计算机制未考虑国际运费或OSP上涨，净影响偏负面。
• 供应驱动的高油价对印度油营销公司净负面，因油价与燃料零售利润率负相关。
• OMCs盈亏平衡油价约70美元/桶（假设即期汇率和无液化石油气未补偿），当前现货价格下OMCs营销利润率低于正常水平。
• HPCL对营销利润率敏感度最高，其次为BPCL（图表7）。
• HPCL和BPCL股价已大致贴现正常倍数下的低于正常利润率，但在熊市情景（低周期营销利润率和炼油捕获率较弱）下，平均隐含下行空间24%（图表8）。

论述逻辑

报告从霍尔木兹海峡交通中断这一事件出发，首先评估对原油和天然气价格的潜在冲击，引用大宗商品团队的情景分析得出布伦特油价可能升至100美元/桶、TTF和JKM可能上涨130%的结论。然后，基于价格上行风险，推荐上游油气敞口，并指出STO、CNOOC和中石油等买入评级公司当前股价隐含油价较低、估值折价且自由现金流收益率高。接着，分析炼油板块，认为初期成本压力负面但可转嫁，并区分不同区域炼油商（Reliance和澳大利亚炼油商相对有利，中国炼油商偏负面）。最后，聚焦印度油营销公司，指出高油价压缩营销利润率，股价已部分反映，但熊市情景仍有下行风险。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及以下情景：若霍尔木兹海峡流量一个月下降50%且后续11个月下降10%，布伦特油价可能升至约100美元/桶；若海峡中断一个月，TTF和JKM可能接近74欧元/兆瓦时。此外，澳大利亚燃料安全服务支付安排预计在3月更新。

推荐标的

• STO（Santos）：买入评级，目标价 AUD 6.78（基于NAV 50%和EV/EBITDAX 50%），油价敏感度最高，2026年FCF在80-90美元/桶布伦特情景下超过10%。
• CNOOC：买入评级，目标价 HKD 25.32（基于SOTP 50%和EV/DACF 50%），2026年FCF在80-90美元/桶布伦特情景下超过10%。
• PetroChina（中石油）：买入评级，目标价未明确列出（但覆盖），2026年FCF在80-90美元/桶布伦特情景下超过10%。
• PTTEP：买入评级，目标价 THB 137.00（基于EV/DACF）。
• PTT：买入评级，目标价 THB 37.00（基于SOTP）。
• Reliance Industries：买入评级，目标价 INR 1,994.30（基于SOTP），炼油板块中定位更好。
• HPCL：买入评级，目标价 INR 430.40（基于SOTP），营销利润率敏感度最高。
• BPCL：买入评级，目标价 INR 385.70（基于SOTP）。
• IOC：中性评级，目标价 INR 75.50（基于SOTP）。
• S-Oil：买入评级，目标价 KRW 110,000.00（基于EV/EBITDA）。
• Thai Oil：中性评级，目标价 THB 48.00（基于EV/EBITDA）。
• WDS（Woodside Energy）：中性评级，目标价 AUD 28.31（基于NAV 50%和EV/EBITDAX 50%），LNG价格敏感度高。
• ORG（Origin Energy）：中性评级，目标价 AUD 12.15（基于SOTP）。
• ONGC：卖出评级，目标价 INR 279.90（基于EV/DACF的SOTP）。
• ALD（Ampol）：未明确评级（但提及防御性敞口）。
• VEA（Viva Energy）：未明确评级（但提及防御性敞口）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。