高盛 华明装备(002270)：26年第二季度收入及净利润因海外增长超预期；买入

摘要

2Q26 收入/毛利/营业利润/净利润为 7.51/4.29/2.65/2.27 亿元，同比 +23%/+26%/+17%/+15%，较高盛预期 +20%/+26%/+23%/+19%，主因海外增长超预期。 海外收入已占 1H26 收入 40% 以上并预计全年维持 40%+，欧洲（尤其土耳其）持续驱动，西欧/北欧与中东提供中期份额机会；1H26 海外收入 4.49 亿元、同比 +44%（直接/间接出口各占一半，分别 +43%/+46%），国内收入 6.50 亿元基本持平。 1H26 费用率受股份支付及前置海外投入推高，管理层预计 2H26 及 2027 年改善，2026 年 8.11 亿元净利润的员工持股计划目标不变（高盛预测 8.27 亿元）。 报告认为 MR 到 2030E 产能翻倍、CWIEME 专利纠纷及美国政策（2025 年美国收入不足总额 2%）均为可控风险。 高盛预计公司全球市占率由 2026E 约 13% 升至 2030E 的 16%、海外收入占 OLTC 销售过半，2026E-30E 收入/净利润 CAGR 约 14%/15%，当前股价对应 21.7x/18.7x 2026E/27E P/E。

主要观点

• 2Q26 收入/毛利/营业利润/净利润分别为 7.51/4.29/2.65/2.27 亿元，同比 +23%/+26%/+17%/+15%，较高盛预期 +20%/+26%/+23%/+19%，主因当季海外增长好于预期。

• 海外收入已占 1H26 收入 40% 以上，公司预计全年维持 40%+；欧洲（尤其土耳其）继续驱动海外增长，西欧/北欧与中东提供额外中期份额机会。

• 1H26 国内收入 6.50 亿元、与 1H25 的 6.48 亿元基本持平；海外收入 4.49 亿元、同比 +44%，其中直接出口与间接出口各占一半，增速分别为 +43% 和 +46%。

• 电力设备（OLTC）收入 1H26 同比 +15%，隐含 2Q26 增速加速至 +29%（1Q26 为 -1%）；CNC 设备 1H26 同比 +38%，隐含 2Q26 增速 +12%。

• 1H26 费用率偏高源于股份支付及前置性海外投入（新设欧洲子公司、海外团队组建、产品测试、渠道开发、展会及 H 股发行成本），多数为一次性或前置，管理层预计 2H26 及 2027 年费用率改善。

• 2026 年经营目标不变，公司仍力争达成员工持股计划 8.11 亿元净利润目标（高盛预测 8.27 亿元）。

• 竞争对手 Maschinenfabrik Reinhausen（MR）宣布到 2030E 产能翻倍（一期已于 2025 年 10 月完成、进一步组装扩产计划 2028 年投产）是投资者普遍担忧，但华明认为海外新增订单增长与去年大体一致、竞争对手激进扩产本身或表明对全球需求持续增长的预期，故不构成实质风险。

• 与 MR 的专利纠纷（2026 年 5 月 CWIEME 柏林）仅限特定产品型号；争议产品尚未量产、未产生收入，现有产品与 1H26 经营不受影响，公司备有第二、第三套技术方案并在 CIGRE 巴黎展会展示替代产品路线。

• 美国政策风险可控：2025 年直接+间接美国收入仅约 Rmb30-40mn、占总收入不足 2%，2026 年贡献仍很小，且主要面向本地化可再生能源/数据中心应用而非大型输电网项目；美国旺盛设备需求已在吸收欧亚变压器厂商产能，间接为其他市场创造可由中国供应商填补的供给缺口。

• 长期逻辑：产品质量与 MR 大体相当、价格显著更低、交付更快，叠加土耳其和印尼新产能，高盛预计全球市占率从 2026E 约 13% 升至 2030E 的 16%、海外收入占 OLTC 销售过半，支撑 2026E-30E 约 14% 收入 CAGR 与 15% 净利润 CAGR，另有 3% 股息率及中国工业科技板块第一梯队的 ROE/CROCI。

• 维持买入评级：当前股价对应 21.7x/18.7x 2026E/27E P/E，相对 2026-30E 15% 盈利 CAGR 估值具吸引力；护城河来自分接开关的关键使命属性、漫长客户认证周期、高转换成本与全球双寡头结构。

论述逻辑

• 起点：2Q26 海外增长好于预期，带动收入/毛利/营业利润/净利润全面超高盛预测。

• 海外占比升至 40%+ 且海外毛利率结构性更高，叠加经营杠杆改善，高盛预计净利润增速可能快于收入。

• 1H26 费用率上升主要来自一次性/前置投入，管理层预计 2H26 及 2027 年回落，利润端弹性进一步放大。

• 风险排查：MR 扩产与专利纠纷不构成实质威胁、美国收入敞口不足 2%，海外份额提升主逻辑不被破坏。

• 竞争要素（质量可比+显著低价+更快交付+土耳其/印尼新产能）推导出市占率 13%→16%、海外收入占 OLTC 过半，进而支撑 14%/15% 收入/利润 CAGR。

• 结论：21.7x/18.7x 2026E/27E P/E 相对 15% 盈利 CAGR 具吸引力，风险回报具吸引力，故上调 2026-30E EPS 1-6%、维持买入、目标价 24.2 元。

关键展望

• 海外收入占比预计全年维持 40%+；1H26 的 40%+ 海外同比增速可能放缓，管理层对实现全年双位数整体收入增长保持信心。

• 费用率预计在 2H26 及 2027 年改善，因股份支付及前置海外投入多数为一次性或前置。

• 2026 年验证点：员工持股计划业绩目标净利润 8.11 亿元（高盛预测 8.27 亿元），经营目标不变。

• 中长期预测：全球市占率由 2026E 约 13% 升至 2030E 的 16%，海外收入占 OLTC 销售过半，2026E-30E 收入/净利润 CAGR 约 14%/15%。

• 下行风险：1）海外市场份额获取慢于预期；2）利润率弱于预期；3）国内收入增长弱于预期。

推荐标的

• 华明装备（002270.SZ）：买入评级，12 个月目标价 24.2 元（22x 2028E P/E、以 9.5% 股本成本折现回 2027E）。理由：海外高毛利放量叠加费用改善支撑净利润增速快于收入，2026E-30E EPS CAGR 15%，当前 21.7x/18.7x 2026E/27E P/E 估值具吸引力、风险回报具吸引力，另有 3% 股息率。