高盛：中国医疗保健服务与设备：在成本控制与消费疲软中逐步复苏；关注公司战略

原标题：Gradual recovery amid cost control and consumption softness; Company strategies in focus

摘要

高盛维持对中国医疗科技的中性立场，认为最坏时期已过但复苏将是渐进的；对医疗服务相对谨慎，因成本控制措施和消费疲软仍有潜在影响。报告更新了Topchoice的盈利预测，上调FY26E/FY27E每股收益8%/11%，基于更激进的定价促销。AK Medical的手术机器人招标取得进展，但高盛认为机器人是多年催化剂而非短期盈利驱动。AngelAlign受欧洲统一专利法院初步裁决影响有限，公司已提出专利异议并推出替代功能。中国2024年卫生支出达9.1万亿元，占GDP的6.7%，介于中高收入与低收入国家之间。基本医疗保险整体盈余增加但地区不平衡。2024年住院和门诊增速因DRG/DIP改革放缓至3%和6%。

主要观点

• 高盛对医疗科技维持中性立场，认为最坏时期已过但复苏将是渐进的。
• 住院量复苏受成本控制约束，而集采影响更可控。
• 偏好具有明确创新或全球扩张驱动力的股票：买入AngelAlign（全球扩张验证增加）和威高（估值吸引且组合升级提供防御性）。
• 对医疗服务相对谨慎，DRG/DIP改革和消费疲软持续施压。
• 偏好具有更韧性、非可选择性需求平台：买入固生堂。
• 对面临结构性人口压力且复苏信号不均的标的保持警惕：卖出锦欣。
• Topchoice更新：上调FY26E/FY27E每股收益8%/11%，因牙种植体和正畸治疗更激进定价促销，但毛利率预期下调45bps/39bps。
• AK Medical手术机器人招标：2024年12月至2026年1月获得多个医院订单，收入贡献约为招标价值的50-60%。
• 高盛认为手术机器人是结构性亮点，但未来12个月非盈利驱动因素。
• AngelAlign受UPC初步裁决影响有限，公司已提出专利异议并推出iPlan功能；ALGN 4Q25业绩显示中国双位数增长，集采影响可控。
• 中国2024年卫生支出9.1万亿元，占GDP 6.7%，介于中高收入（平均8.5%）和低收入（平均5.7%）国家之间。
• 基本医疗保险2024年累计结余增加，但地区不平衡，广东累计结余548亿元，而部分省份为负。
• 2024年住院增速放缓至3%，门诊增速放缓至6%，受DRG/DIP改革影响。

论述逻辑

报告从宏观卫生支出和医保数据出发，指出中国医疗支出占GDP比例处于中低收入水平，医保整体盈余但地区不平衡，DRG/DIP改革导致住院和门诊增速放缓。在此基础上，高盛认为医疗科技最坏时期已过但复苏渐进，成本控制约束住院量，集采影响可控；医疗服务则受消费疲软和改革持续影响。公司层面，Topchoice通过降价促销驱动收入增长，AK Medical手术机器人招标取得进展但短期盈利贡献有限，AngelAlign海外扩张顺利且集采影响可控。因此，推荐具有创新或全球扩张能力的医疗科技股（AngelAlign、威高）和韧性非可选择性医疗服务股（固生堂），回避结构性压力标的（锦欣）。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提示需持续关注AK Medical手术机器人招标进程及收入确认（2024年12月订单预计2026年确认）。
• AngelAlign需关注UPC裁决后续发展及欧洲专利局异议结果。
• 集采（VBP）对AngelAlign和ALGN的影响需持续监控，但高盛预计现阶段出厂价不会大幅下调。
• 报告未提供具体目标价或评级调整时间。

推荐标的

• AngelAlign：买入，理由为全球扩张验证增加，UPC裁决影响有限。
• 威高（Weigao）：买入，理由为估值吸引且组合升级提供防御性。
• 固生堂（Gushengtang）：买入，理由为具有韧性、非可选择性需求平台。
• 锦欣（Jinxin）：卖出，理由为面临结构性人口压力且复苏信号不均。
• Topchoice：未给出评级，但上调FY26E/FY27E每股收益8%/11%。
• AK Medical：未给出评级，但手术机器人招标进展积极。

关键图表

Exhibit 1: Bid wins of Yidian Lingdong (AK Medical), Dec 2024 - Jan 2026

Exhibit 2: China’s health expenditures amounted to Rmb9.1tn in 2024...

Exhibit 3: ... corresponding to 6.7% of GDP

Exhibit 4: ...sits between upper middle income and low income groups

Exhibit 5: Basic Medical Insurance covered 48% of direct medical costs in China

Exhibit 6: The overall surplus of basic medical insurance is increasing

Exhibit 7: Medical insurance imbalanced between different regions

Exhibit 8: Hospitalization growth slowed down to 3% in 2024

Exhibit 9: Outpatient visits in hospital growth slowed down to 6% in 2024