何亚轩 李枫婷 公司研究 首次覆盖 中工国际（002051）：国际工程承包龙头，一体两翼协同推动业务模式持续升级

摘要

国盛证券首次覆盖中工国际（002051.SZ）并给予“买入”评级，8月14日收盘价8.82元、总市值约108.2亿元。 公司深耕国际工程承包二十余年，业务遍及全球100多个国家和地区、设有70余家境外机构，控股股东为国机集团（直接持股62.86%），已形成国际工程为主体、中国中元设计咨询与北起院装备制造为两翼的“一体两翼”格局。 2026H1营业收入50亿元、同比+4.6%，归母净利润1.3亿元、同比-26%，主因1.53亿元汇兑损失，加回后同比+60%，主业盈利显著改善。 行业端，2025年我国对外承包完成营业额/新签合同额分别达1.25/2.02万亿元（美元按7折算）、同比+7.7%/+8.2%，“一带一路”沿线新签合同额占比升至89%，东南亚、非洲、中东等新兴区域需求持续释放。 公司2025年国际工程业务新签生效合同额18.80亿元、同比+63%，截至2026年上半年末在手合同余额97.7亿元、约为2025年国际工程承包收入的9.5倍，尼加拉瓜机场、哈萨克斯坦纯碱厂、土耳其地下天然气储库等重点项目支撑后续增长。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：8月14日收盘价8.82元、总市值108.18亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为36/32/30倍，报告未给出目标价。

• 2026H1营收50亿元、同增4.6%，归母净利润1.3亿元、同降26%，主要因1.53亿元汇兑损失，加回后归母净利润同增60%，主业盈利显著改善。

• 行业扩容且向“一带一路”集中：2025年对外承包完成营业额/新签合同额1.25/2.02万亿元（同比+7.7%/+8.2%），沿线新签合同额占比由2015年44%升至2025年89%；东南亚、非洲、中东等新兴地区城镇化、工业化提速拉动海外工程需求。

• 订单储备极其充裕：2025年国际工程业务新签生效合同额18.80亿元、同比增长63%；截至2026H1末在手合同余额97.7亿元，约为2025年国际工程承包收入的9.5倍。

• 区域深耕成效显现：2025年末在执行境外项目集中于西亚、拉美、中亚、东南亚，金额约12.0/7.6/7.3/5.4亿元、占比33%/21%/20%/15%；公司海外营收占比由2021年32.41%提升至2025年63.90%。

• 国际工程承包贡献核心收入：2025年板块营收72.27亿元、占总营收62%；国际工程承包/设计咨询/关键核心装备研发与制造收入占比分别为62.47%/12.87%/14.16%。

• 设计咨询翼——中国中元：2025年收入14.88亿元、毛利率39.73%，累计完成全国千余项医院新建及改扩建项目；2025年圭亚那6座医院全部移交投运，全年新签8个海外医疗项目，“十四五”累计签约16座医院。

• 装备翼——北起院：客运索道市占率多年国内第一，截至2025年末已建成161条脱挂索道；2025年装备业务收入16.38亿元、同比+15.67%、毛利率22.67%，2026H1新签合同额7.38亿元、同比+24.45%，期末在手合同额38.08亿元。

• 多元融资工具推动重点项目落地：尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场A/B标段合同17.98/17.95亿元（合计约35.93亿元、工期均为48个月）融资均已落实；哈萨克斯坦纯碱厂采用中外混合银团贷款，伊拉克九区油气项目采用特定合同保险融资模式。

• 2025年12月发行国内首单央企境外工程应收账款“一带一路”绿色ABS，发行规模7.56亿元、优先级票面利率1.99%，盘活存量资产、改善资金循环。

• 财务质量改善：2025年经营现金流净流入8.12亿元、净现比258%（2024年为净流出8.23亿元）；2025年合计计提减值25105万元、较2024年收窄1.5亿元，截至2025年末单项坏账已100%计提。

• 盈利预测：2026-2028年营收121.25/132.32/140.59亿元（+4.8%/+9.1%/+6.2%），其中国际工程承包收入79.49/89.03/96.15亿元（+10%/12%/8%）；归母净利润2.98/3.33/3.58亿元（-5.2%/+11.8%/+7.4%），EPS 0.24/0.27/0.29元。

论述逻辑

• 行业扩容：2025年对外承包新签订单额20245亿元、同比+8.2%，市场结构向“一带一路”沿线加速集中（新签占比89%）

• → 需求端：东南亚多国推进工业化政策、中东推出大额基建投资计划（沙特Vision2030拟投资超3.19万亿元）、南亚多国基建投资加码，叠加国内优势产能出海，海外工程需求持续释放

• → 公司卡位：依托70余家境外驻外机构构建国际营销网络，深耕西亚、拉美、中亚、东南亚传统优势市场，2025年国际工程生效合同额18.80亿元、同增63%

• → 订单转化：尼加拉瓜机场、哈萨克斯坦纯碱厂、土耳其地下天然气储库等重点项目持续推进并进入收入确认阶段，预计2026-2028年国际工程承包收入+10%/12%/8%

• → 模式升级：前端设计咨询导流+中端EPC与装备制造+后端多元融资工具与投建营延伸，由传统EPC承包商向综合工程服务商转型，复杂项目交付能力和项目附加值有望持续提升

• → 财务验证：经营现金流转正（2025年净现比258%）、减值计提收窄（2025年25105万元、较2024年收窄1.5亿元），叠加剔除汇兑损失后主业盈利改善（2026H1加回后归母净利+60%）

• → 结论：在手订单约为2025年国际工程承包收入的9.5倍支撑增长，预计2026-2028年归母净利润2.98/3.33/3.58亿元，首次覆盖给予“买入”评级

关键展望

• 业绩路径：2026-2028年归母净利润2.98/3.33/3.58亿元，同比-5.2%/+11.8%/+7.4%，EPS分别为0.24/0.27/0.29元/股

• 毛利率：2025年综合毛利率17.46%，2026年受中东地缘局势等扰动推升原材料及运输成本预计降至16.72%，2027-2028年逐步修复至16.90%/17.11%

• 财务费用率：2026年预计升至0.69%（境外业务占比高、美元贬值预计带来较多汇兑损失），后续随汇率波动影响减弱及外汇风险管理逐步回落至0.56%/0.53%

• 减值趋势：随着公司加强对客户的信用审核和应收账款的监控，预计减值计提额将逐步降低，且截至2025年末单项坏账已100%计提

• 订单转化验证点：尼加拉瓜机场（合计约35.93亿元、工期均为48个月，全部标段融资已落实）、哈萨克斯坦纯碱厂（2025年6月签署二期商务合同）、土耳其图兹湖天然气储库三期等在手项目推进与收入确认节奏

• 评级标准与风险窗口：买入对应报告发布日后6个月内相对沪深300指数涨幅15%以上；风险提示为海外工程项目回款、海外市场需求及订单转化不及预期，以及汇率、成本及地缘政治风险

推荐标的

• 中工国际（002051.SZ）——买入（首次覆盖），报告未给出目标价。理由：在手合同余额约为2025年国际工程承包收入的9.5倍、订单转化支撑增长，装备与投建营协同打开成长空间；当前股价对应2026-2028年PE 36/32/30倍

• 行业梳理中提及华新建材（2025年海外营收118亿元、+47%）、海螺水泥、天山股份、宝钢股份、河钢股份、中信特钢等水泥钢铁龙头海外开拓情况，均为行业例证、未给予评级