2026-09-14 · 中泰证券 · 公司/行业基本面

中泰证券绿通科技(301322)场地车双反出清再启新程，半导体量测+光模块设备双轮驱动

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摘要

中泰证券于2026年9月14日发布绿通科技首次覆盖深度报告，给予“增持”评级。美国对华特定低速载人车辆“双反”终裁落地，反倾销税率119.39%、反补贴税率31.45%、合计约151%，实质封锁中国直出口路径，公司美国收入由2024年约2.42亿元（占营收29.14%）降至2025年4869.07万元（同比-79.89%），行业高关税加速供给出清，公司以非美市场拓展叠加筹划越南（承接美国订单）、埃及（辐射北美/欧洲）海外组装重构供应链，整车端进入修复期。 2025年公司以5.304亿元超募资金收购大摩半导体51%股权并于9月并表，切入前道量检测再制造/修复设备与维保备件，大摩2025年实现净利润7,210.60万元、完成业绩承诺的103.01%；全球集成电路量检测设备市场2025年达172.32亿美元（近五年CAGR约14%），KLA以约56%份额高度垄断、国产化率仍低，原厂对华备件供应趋紧与服务约束强化下，第三方“再制造+维保”凭借价格、交期与本土化优势享受错位红利，26H1公司维保及备品备件毛利率达53.44%、高于设备销售的23.13%。 2026年7月公司拟以约1.00亿元收购诚瑞科技51%股权，将半导体设备布局延伸至光器件耦合、硅光晶圆测试等光模块工艺设备；AI算力推动800G放量、2026年1.6T有望规模化商用，TrendForce预计2026年AI光模块市场规模达260亿美元（同比+57.6%），据测算2028年800G及以上光模块新增仪器仪表测试需求超70亿元。预计2026-2028年归母净利润分别为0.60亿元、1.61亿元、2.10亿元，对应PE 95、36、27倍，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

场地电动车主业筑牢经营底座：2025年营收9.90亿元（+19.12%），场地电动车收入7.52亿元、占比75.97%；其中高尔夫球车收入3.73亿元、占37.70%为第一大品类，观光车1.66亿元、占16.75%，配件收入1.43亿元、同比+76.96%为增长最快细分品类。

业绩随美国“双反”演绎呈先升后降再筑底：2022年营收14.71亿元、归母净利润3.12亿元为历史高点；2025年归母净利润降至4,404.01万元（-69.01%）、综合毛利率25.69%；2026H1营收5.52亿元（+47.48%，主要系并表大摩半导体）、归母净利润转亏至-440.47万元。

双反终裁实质封锁中国直出口：公司适用反倾销税率119.39%、反补贴税率31.45%、合计约151%；2024年中国对美出口高尔夫球车约23万台，2025年骤降至约3万台；公司2025年美国市场收入4869.07万元、较2024年下降79.89%，美国毛利贡献减少4260.76万元。

应对路径为非美放量+供应链重构：筹划越南（承接美国订单）、埃及（辐射北美/欧洲）海外生产基地，以“中国核心部件+海外组装”重构供应链，并加码全地形车、清洁车等双反未覆盖品类；高额关税加速行业供给出清，提前布局海外产能的头部企业有望抢占份额。

全球高尔夫球车市场稳健扩容且头部集中：2023年销售额22.29亿美元，预计2030年达39.93亿美元、CAGR 8.6%；应用场景正从球场（约60%份额）向社区代步、园区巡逻、度假村等渗透；行业CR5约62%，Club Car以超过41%份额居首，绿通为前五大参与者之一。

5.304亿元超募资金收购大摩半导体51%股权（2025年9月并表），构建“场地电动车+半导体”双主业；交易设置2025-2027年累计不低于2.4亿元业绩承诺，2025年实现净利润7,210.60万元、完成103.01%；核心团队来自KLA、Hitachi、AMAT，产品覆盖CD-SEM、明暗场缺陷检测、膜厚仪、套刻仪等、适配6-12英寸产线，客户包括中芯国际、台积电、积塔、燕东微。

量检测设备景气向上、国产替代空间广阔：全球集成电路量检测设备市场由2021年101.98亿美元增至2025年172.32亿美元（CAGR 14.01%），中国大陆同期由29.45亿增至55.81亿美元（CAGR 17.33%）；2023年全球CR5超80%、KLA占约56%；中芯国际2025年资本开支达81亿美元、平均产能利用率93.5%（四季度95.7%）。

原厂服务约束强化下，第三方“再制造+维保”享错位红利：原厂备件供应趋紧、服务成本高且地缘限制下部分客户无法获得原厂服务；大摩修复设备售价低于全新设备、交付周期更短；26H1公司维保及备品备件毛利率53.44%、显著高于设备销售的23.13%；14nm再制造设备已开始出货验证。

约1.00亿元收购诚瑞科技51%股权（9月7日完成工商变更），半导体设备布局延伸至光模块工艺设备：核心产品包括光器件耦合设备、硅光晶圆测试设备、COB老化机、点胶机及自动化线体，覆盖从测试到封装关键环节，形成“半导体+光模块”双线协同。

AI算力带动光模块设备资本开支进入释放期：TrendForce预计2026年AI光模块市场规模260亿美元、同比+57.6%；800G/1.6T对贴片精度（3μm）、耦合对准精度（±0.05μm）提出代际性要求、跨代复用有限；据思涵产业研究院预测，2028年800G及以上光模块设备将新增仪器仪表测试需求超70亿元。

协同效应与资金弹药充足：诚瑞有望共享大摩在台积电、中芯国际等头部晶圆厂及硅光代工厂客户资源，形成“前道量检测设备+光模块工艺设备”平台雏形；公司超募资金净额16.96亿元、截至2026H1现金管理余额约12.30亿元，绿通产业基金已投资江华九恒（27.5%）、恒驱电机（1500万元）、河北圣昊光电（1000万元、0.6754%）。

分部假设与盈利预测：2026-2028年场地电动车收入增速7.90%/8.90%/14.45%、半导体设备收入增速95.01%/10.00%/10.00%、其他业务5%/2700%/12%；预计2026-2028年归母净利润0.60/1.61/2.10亿元，对应PE 95、36、27倍，首次覆盖给予“增持”评级。

论述逻辑

美国“双反”终裁落地（反倾销119.39%+反补贴31.45%、合计约151%）→ 封锁中国直出口，公司美国收入由2024年2.42亿元降至2025年4869.07万元（-79.89%），2025年归母净利润-69.01%、2026H1转亏 → 高关税加速行业供给出清，公司以非美市场拓展+越南/埃及海外组装重构供应链，整车端进入修复期 → 主业困局倒逼转型：以5.304亿元超募资金收购大摩半导体51%（2025年9月并表）切入前道量检测再制造/维保 → 行业端量检测设备全球市场2025年达172.32亿美元、KLA约56%高度垄断而国产化率低，叠加原厂对华备件趋紧与服务约束强化，第三方“再制造+维保”凭价格、交期、本土化享错位红利（维保毛利率53.44%） → 2026年再以约1.00亿元收购诚瑞科技51%延伸至光模块耦合/硅光测试设备，AI算力驱动800G放量、2026年1.6T规模化商用，设备代际升级带来资本开支释放期 → 双主业+超募资金与产业基金弹药支撑第二曲线，测算2026-2028年归母净利润0.60/1.61/2.10亿元，首次覆盖给予“增持”评级。