瑞银：美光科技：在争议中，上升周期持续

原标题：Amidst an Evolving Debate, the Upcycle Endures

摘要

瑞银认为，尽管美光毛利率指引引发市场悲观情绪，但存储器超级周期仍在持续，并将打破传统分析框架。行业调研显示DRAM和NAND定价持续走强，HBM定价有望进一步上升。超大规模云服务商和OEM厂商正积极谈判长期协议（SCA），涉及数量承诺、预付款和定价区间。瑞银预计短缺可能持续至2028年，尤其是DRAM。上调美光目标价至535美元，维持买入评级。预测C2027 EPS约135美元（市场预期103美元），C2028 EPS约120美元（市场预期98美元）。

主要观点

• 美光毛利率指引后市场情绪负面，但瑞银认为超级周期仍在持续。
• 行业调研显示DRAM和NAND定价持续走强，HBM定价有望进一步上升。
• 超大规模云服务商和OEM厂商积极谈判长期协议（SCA），涉及数量承诺、预付款和定价区间。
• 例如，更高数量/更低定价（仍在区间内），主要聚焦DDR。
• 超大规模云服务商正尝试谈判更长的HBM合同期限，美光/SK海力士/三星意图在C2027重建HBM定价溢价。
• NAND方面，部分供应商（SK海力士/三星）可能不愿进入LTA/SCA，以保持产能灵活性。
• 存储器公司愿意牺牲短期上行以换取长期可见性，增强了对周期持续性的信心。
• 短缺可能持续至C2028，尤其是DRAM。
• 瑞银预测美光C2027 EPS约135美元（市场预期103美元），C2028 EPS约120美元（市场预期98美元）。
• 预计一年后美光有形账面价值约180美元/股，现金超1000亿美元（约当前市值25%）。
• 目标价从510美元上调至535美元，维持买入评级。

论述逻辑

美光毛利率指引引发市场悲观情绪 → 但瑞银行业调研显示DRAM和NAND定价持续走强，HBM定价有望上升 → 超大规模云服务商和OEM厂商积极谈判长期协议，显示需求强劲 → 存储器公司愿意牺牲短期上行换取长期可见性，增强周期持续性 → 短缺可能持续至C2028 → 上调盈利预测和目标价。

关键展望

• 报告明确提到短缺可能持续至C2028，尤其是DRAM。
• 预测C2027 EPS约135美元，C2028 EPS约120美元。
• 预计一年后美光有形账面价值约180美元/股，现金超1000亿美元。
• 目标价535美元，基于SOTP估值：核心DRAM+NAND（ex-HBM）约405美元（3x P/S on C27E revenue $187.7B），HBM约132美元（6x P/S on C27E revenue $27.9B）。
• 风险未明确列出。

推荐标的

• 美光科技（MU.O）：评级买入，目标价535美元（此前510美元）。理由：超级周期持续，DRAM/NAND定价走强，HBM增长，长期协议增强可见性。

关键图表

Figure 1: New vs Old Estimates

Figure 2: UBS vs Street

Figure 3: Summary Model