野村 亚洲洞察｜亚洲利率：缩减做空久期敞口

摘要

野村亚洲利率策略（Albert Leung、Clair Gao）8月19日报告指出，过去一周多个发达市场长端收益率上行的关注度上升：财政可持续性担忧、养老金基金转向缴费确定型模式削弱长端需求、投资级企业债（尤其是超大规模云厂商）发行增加，以及部分央行被认为在抗通胀上落后于曲线，共同构成结构性逆风。 尽管NFP与通胀数据弱于预期，野村仍维持亚洲利率pay（付固定）立场，因市场将继续预期美联储下一步为加息、油价应保留一定地缘溢价、且除中国外的亚洲PMI均值稳定在50上方。 但报告强调，负carry与美国政策（如对伊朗政策）的不可预测性意味着即使趋势向上、持有pay仓位也未必是最佳策略，因此建议在当前水平缩减净pay敞口。 具体操作上，将pay 5y5y SGD vs HK的DV01比例从2:1调回1:1（SG 5s10s利差回到33bp，周五将公布10y SGS发行规模）；鉴于港元长端跑输美国、USD/HKD在7.85前方盘整，倾向在反弹时增加receive HK仓位；平仓印度pay Sep-5y（当前6.438%），因银行间流动性充裕、1s5s NDOIS利差回到60bp而对印度曲线转向中性；并维持韩国receive 7y小仓位进入下周BOK会议，经济学家预期加息但尚未完全定价，隐含终端利率应低于两个月前。

主要观点

• 过去一周多个发达市场长端收益率上行成为焦点，财政可持续性与养老金基金转向缴费确定型模式带来的长端需求下降是被长期引用的结构性逆风

• 投资级企业债发行增加（尤其是超大规模云厂商）以及部分央行被认为在抗通胀上落后于曲线，也助推了长端走弱

• 尽管NFP与通胀数据弱于预期，野村维持亚洲利率pay立场：市场将继续预期美联储下一步为加息、油价应保留一定地缘溢价、除中国外亚洲PMI均值稳定在50上方

• 但负carry与美国政策（如对伊朗政策）的不可预测性使持有pay仓位（即便在上升趋势中）未必是最佳策略，当前水平是缩减净pay敞口的好机会

• 新加坡：将pay 5y5y SGD vs HK的DV01比例从2:1调回1:1；过去一周新加坡利率随全球趋势陡峭化，债券发行回升（如昨日定价的HDB 2041）

• 基于经济学家高于共识的增长与通胀预测及SORA定盘走高，野村仍认为SG对US/HK利差有收窄空间；但5s10s利差已回到33bp、周五将公布10y SGS发行规模（临近年末通常规模较小），可能需要很快重新评估SGD腿

• 香港：港元长端利率跑输美国，且USD/HKD现货在7.85前方盘整、香港非金融债券发行尚未明显回升，野村倾向在反弹时重新增加receive HK仓位

• 印度：平仓pay Sep-5y仓位（当前水平6.438%）；FCNR(B)提前结束、油价反弹、彭博推迟纳入IGB、厄尔尼诺风险及Q4基数效应推高通胀均为偏负面因素，但银行间流动性料保持充裕、1s5s NDOIS利差回到60bp，对印度曲线转向中性

• 韩国：利率过去两周随油价与美债利率反弹，叠加20年与30年KTB长端走弱；野村仍看好在下周BOK会议前持有小额receive 7y仓位

• 野村经济学家预期BOK加息且尚未被市场完全定价，但加息未必实质影响5-7y互换等较长久期；后者更取决于隐含终端利率水平，鉴于KOSPI与USD/KRW走低，终端利率应低于两个月前

• 完整组合与交易历史参见2026年7月9日的Strategy portfolio update

论述逻辑

• 起点：发达市场长端收益率上行成为焦点 → 财政可持续性、养老金需求结构性下降、IG供给增加（hyperscalers）与央行落后于曲线的感知共同施压长端

• 方向判断：宏观数据弱于预期不改pay方向 → 美联储下一步被预期为加息、油价保留地缘溢价、除中国外亚洲PMI稳于50上方，因此维持亚洲利率pay立场

• 仓位调整逻辑：方向正确不等于持有最优 → 负carry与美国政策（伊朗）不可预测 → 在当前水平缩减净pay敞口

• 落地执行：SGD腿DV01由2:1降至1:1（5s10s回到33bp、周五10y SGS规模公布）、HK腿倾向反弹加回receive（港元长端跑输美国）、印度平仓pay Sep-5y转中性（1s5s NDOIS回到60bp）、韩国维持小额receive 7y进入BOK会议（隐含终端利率应更低）

关键展望

• 周五将公布10y SGS发行规模（临近年末通常规模较小），届时可能需要很快重新评估SGD腿

• 下周BOK会议是韩国仓位的验证节点：野村经济学家预期加息且市场尚未完全定价

• 市场将继续预期美联储下一步为加息

• 印度Q4通胀或因基数效应走高，与FCNR(B)提前结束、油价反弹、彭博推迟纳入IGB、厄尔尼诺风险同为偏负面因素

• 油价应保留一定地缘溢价，亚洲增长数据（除中国外亚洲PMI均值）维持在50上方

推荐标的

• Pay 5y5y SGD vs HK（维持，但DV01比例由2:1调回1:1）：基于高于共识的增长与通胀预测及SORA定盘走高，SG对US/HK利差有收窄空间；因5s10s回到33bp及周五10y SGS发行规模公布而下调比例

• 平仓Pay Sep-5y印度仓位（当前水平6.438%）：银行间流动性料保持充裕、1s5s NDOIS利差回到60bp，对印度曲线转向中性

• 维持Receive 7y韩国（小额仓位）：持有至下周BOK会议；加息未必实质影响5-7y互换，隐含终端利率应低于两个月前（KOSPI与USD/KRW走低）

• 倾向在反弹时增加Receive HK仓位：港元长端跑输美国、USD/HKD在7.85前方盘整、香港非金融债券发行尚未明显回升