伯恩斯坦：AT&T 1Q26：战略推进中的必然取舍

原标题：AT&T 1Q26: Progress on strategy with inevitable trade-offs

摘要

伯恩斯坦维持AT&T的跑赢大市评级，目标价30美元不变。1Q26营收315亿美元，同比增长2.9%，略超预期约0.8%；调整后EBITDA 118亿美元，同比增长2.3%，利润率37.4%略低于预期的37.7%。无线服务收入同比增长1.7%至169亿美元，后付费电话净增29.4万，后付费电话流失率改善至0.89%（同比仅升6个基点）。高级家庭互联网净增51.2万（创一季度最佳），其中光纤27.3万、FWA 23.9万。捆绑率（光纤-无线）升至约45%（不含Lumen）。遗留收入同比下降25.3%至18亿美元。管理层重申2026全年及多年指引不变。报告认为，捆绑策略在降低流失率的同时对ARPU形成压力，高级连接增长持续抵消遗留业务下滑，但竞争和捆绑带来的运营指标压力可能限制市场情绪。

主要观点

• AT&T 1Q26业绩体现战略推进，但存在必然取舍：财务数据稳健，运营指标受竞争和捆绑压力。
• 总营收315亿美元，同比增长2.9%，略超预期0.8%；调整后EBITDA 118亿美元，同比增2.3%，利润率37.4%低于预期的37.7%，部分因低利润率设备收入高个位数增长、Lumen收购收入无EBITDA贡献、以及缺少约1亿美元供应商结算收益。
• 自由现金流25亿美元，处于指引高端；管理层重申2026全年及多年指引不变。
• 无线服务收入169亿美元，同比增1.7%，符合1Q低于全年增速的指引。后付费电话净增29.4万，流失率0.89%，同比仅升6个基点，较此前季度双位数基点升幅显著改善，归因于融合客户基础扩大。ARPU同比持平，反映向价值和融合账户的主动迁移。
• 高级家庭互联网净增51.2万（一季度最佳），其中光纤27.3万、FWA 23.9万，均不含收购的110万Lumen客户。高级家庭互联网服务收入同比增27.3%至28亿美元，其中约650个基点来自Lumen两个月收入。光纤覆盖超3700万地点（含Lumen），重申年底超4000万目标。
• 捆绑率加速：42%的高级家庭互联网客户同时使用AT&T无线；有机基础上（不含新收购Lumen客户）接近45%，同比升超3个百分点，为有史以来最快有机融合增速。AT&T OneConnect（光纤+无线单一订阅）被强调为融合战略下一步。
• 企业服务高级连接收入首次同比持平，标志稳定；企业光纤和高级连接收入同比增7.2%，企业高级连接EBITDA增超12%，受成本纪律驱动。管理层预计企业服务收入短期稳定，2028年前恢复低个位数CAGR。
• 遗留收入同比降25.3%至18亿美元，符合20%+年降幅轨迹；遗留EBITDA同比降约40%至6.12亿美元，降幅大于收入，反映客户迁移与基础设施完全退役之间的时滞，预计持续数个季度。AT&T已获准在超30%的交换局停止遗留服务，目标2029年底前完成铜网全面退役。
• 长期财务框架不变：2026年无线服务收入增速目标2-3%（1Q为1.7%，预计2Q起改善）；高级连接服务收入增速目标5%+（1Q为3.6%），EBITDA增速目标6%+（1Q为5.6%）；遗留收入年降幅20%+。
• 光纤方面，2026年新增约800万地点，十年末超6000万；Lumen市场预计2H26实现显著用户加速。资本回报：1Q26返还43亿美元，全年预计约80亿美元回购，2028年前累计超450亿美元。杠杆率（Lumen交易后2.71x）预计EchoStar交割后升至约3.2x，约三年内回落至2.5x目标。

论述逻辑

AT&T 1Q26业绩显示，公司通过捆绑策略推动高级连接（5G、FWA、光纤）增长，抵消遗留业务下滑，实现财务指标符合指引。但捆绑导致ARPU承压，竞争加剧使流失率改善有限，运营指标与财务表现之间存在取舍。管理层维持指引，但运营指标（尤其ARPU和流失率）可能限制市场情绪。伯恩斯坦认为，只要流失率可控且用户持续增长，ARPU压力是必要成本，因此维持跑赢大市评级。

关键展望

• 2026年无线服务收入增速目标2-3%，预计2Q起改善。
• 高级连接服务收入增速目标5%+，EBITDA增速目标6%+，均预计年内逐步提升。
• 光纤新增约800万地点，年底覆盖超4000万；Lumen市场2H26用户加速。
• 遗留收入年降幅20%+，EBITDA拖累约40%的季度运行率预计持续全年。
• 资本回报：2026年约80亿美元回购，2028年前累计超450亿美元。
• 杠杆率：EchoStar交割后升至约3.2x，约三年内降至2.5x。
• 管理层对卫星合作伙伴关系持开放态度，但需解决AT&T无法高效服务的市场机会。
• 风险：竞争和捆绑导致的ARPU压力、流失率上升可能限制市场情绪。

推荐标的

• AT&T (T)：评级 跑赢大市 (Outperform)，目标价 30.00美元（不变）。理由：战略推进中财务稳健，捆绑策略降低流失率，高级连接增长抵消遗留下滑，但需关注运营指标压力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。