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伯恩斯坦 欧洲食品与家庭个人护理：长寿万岁

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摘要

伯恩斯坦认为消费必需品板块的回报由有机增长驱动，而受限消费（个人能消耗的卫生纸、洗衣液、食物终究有限）正不可避免地拖慢销量增长——过去20年该因素约造成200bps的必需品增速放缓；历史上唯一无上限的领域是美妆，而如今长寿（Longevity）成为新的持续性大趋势：食品端表现为高蛋白、肠道健康与功能性营养，美妆个护端最明显的是皮肤学美妆近年来的巨大增长，叠加全球人口老龄化带来的结构性需求与年轻消费者提前采取预防性行为，长寿正从利基健康概念演变为更广泛的消费支出优先项。 报告强调品类增长并非外生变量，品牌有能力通过新品与创新推动品类增长，长寿趋势让品牌推开了门。 由此引发的并购潮包括：Danone宣布收购功能性营养品牌Huel、Nestlé宣布收购智能食品品牌yfood、P&G宣布收购Thorne（2026年8月宣布，约$3.8bn）、Unilever于2026年4月以约$1.2bn估值收购Grüns，标的均为高增长健康品类的受益者和推动者。 Unilever的Health and Wellness子部门是成功蓝本：到2025年中已连续21个季度实现双位数基础销售增长，Liquid I.V.从2020年收购时约EUR 100m销售增长至如今估计接近EUR 900m（增长CAGR 55%），Nutrafol则在2022年7月7日以€811 million现金增持67%至80%、并于2025年4月1日实现全资；Yfood 2025年销售额约€150m、覆盖约30个国家，将被Nestlé用作完整营养扩张平台。 评级方面，Outperform给予Beiersdorf（EUR 95.00）、Reckitt（GBp 7,500.00）、Danone（EUR 92.00）、Unilever（EUR 66.90 / GBp 5,800.00），Henkel、Haleon、Nestlé、L'Oréal、Orkla、Lindt为Market-Perform。

主要观点

  • 消费必需品回报由有机增长驱动，但受限消费正使必需品量增不可避免地放缓，过去20年约拖累200bps增速
  • 长寿是看似会持续的大趋势：食品端表现为高蛋白、肠道健康与功能性营养，美妆个护端最明显的证据是皮肤学美妆近年来的巨大增长
  • 全球人口老龄化创造对健康生活解决方案的结构性需求，年轻消费者在年龄相关问题出现前即采取预防性行为，长寿正从利基健康概念演变为更广泛的消费支出优先项
  • 品类增长不是外生变量：品牌可以通过与消费者互动的新品和创新推动品类增长，长寿趋势让品牌在加速品类增长时推开了门
  • 长寿趋势下的并购潮印证企业对这一事实的认同：Danone于3月宣布收购Huel、Nestlé于6月宣布收购yfood、P&G于4月宣布收购Thorne、Unilever于4月宣布收购Grüns
  • Unilever的Health and Wellness子部门是成功蓝本：通过收购Olly（VMS软糖）、Liquid I.V.（冲泡水合粉）、Nutrafol（口服护发补充剂）等推动大部分销售与增长，到2025年中已连续21个季度实现双位数基础销售增长
  • Grüns是2023年成立的美国保健品公司，Unilever于2026年4月以约$1.2bn估值将其收购；品类先驱AG1宣布进军绿色软糖，这既是竞争威胁也是品类验证，AG1软糖可能无法复制粉剂配方的广度，Grüns有望保留差异化定位
  • Thorne是1984年成立的高端补充剂公司，以从业者与运动渠道及NSF Certified for Sport认证见长，是组内最接近传统长寿主题的标的，围绕优化而非治疗定位健康寿命（healthspan）；P&G于2026年8月宣布以约$3.8bn收购
  • Yfood是2017年成立于德国的全营养代餐品牌，Nestlé 2023年先购入49%股权、2026年转为全资，2025年销售额约€150m、业务扩展至约30个国家，将被Nestlé用作完整营养进一步扩张的平台
  • Liquid I.V.是Unilever健康组合的核心引擎：2020年收购时估计销售约EUR 100m，如今估计接近EUR 900m，图示增长CAGR为55%；Nutrafol自收购以来快速增长，销售规模仅次于Liquid I.V.
  • Nutrafol交易细节：Unilever于2022年7月7日以€811 million现金增持67%股权、持股升至80%（此前为13%），并于2025年4月1日收购剩余20%实现全资
  • 投资结论：Beiersdorf、Reckitt、Danone、Unilever为Outperform；Henkel（优先股/普通股）、Haleon、Nestlé、L'Oréal、Orkla、Lindt为Market-Perform

论述逻辑

  • 受限消费（每人能用的卫生纸、洗衣液、能吃下的食物有限）导致必需品量增不可避免地放缓，过去20年约拖累200bps增速；而长寿成为新的持续性大趋势，在食品中表现为高蛋白、肠道健康、功能性营养，在美妆个护中表现为皮肤学美妆的巨大增长，老龄化与年轻消费者的预防性行为进一步强化结构性需求
  • 由于品类增长可由品牌通过新品与创新推动，长寿趋势让品牌推开了门；能卡位长寿趋势的食品公司正在成功，Danone收购Huel、Nestlé收购yfood、P&G收购Thorne、Unilever收购Grüns的并购潮反映企业自身对这一事实的确认
  • Unilever Health and Wellness子部门通过高端化与针对美国市场数字化原生品牌的并购组装出高相关资产组合（Olly、Liquid I.V.、Nutrafol贡献主要销售与增长），连续21个季度双位数基础销售增长、Liquid I.V.从约EUR 100m增至接近EUR 900m（CAGR 55%），验证了识别趋势加M&A的模式
  • 落到投资结论：在覆盖范围内，具备长寿趋势卡位或品类增长驱动力的Beiersdorf、Reckitt、Danone、Unilever获Outperform评级，Henkel、Haleon、Nestlé、L'Oréal、Orkla、Lindt为Market-Perform

关键展望

  • 竞争验证点：AG1（2010年推出的绿色粉剂先驱）已宣布推出自有绿色软糖，关键问题在于AG1做大品类的速度是否快于竞争加剧；品类最成熟的绿色粉剂品牌进入软糖，强化了便利性正成为补充剂购买日益重要的驱动因素
  • 剂型取舍带来的差异化机会：益生菌及某些功能性成分在软糖剂型中更难保持稳定性与功效，AG1软糖可能无法完全复制其旗舰粉剂的广度，Grüns有望保留差异化定位，AG1的进入最终可能帮助做大Grüns普及的品类
  • Nestlé正将Yfood用作完整营养进一步扩张的平台；随着人口老龄化和医疗体系日益聚焦预防而非治疗，营养在公共讨论中的比重上升
  • 时间窗口：Autonomous品牌普通股评级基于12个月时间框架（评级相对行业指数：Outperform为跑赢相关指数10个百分点以上）

推荐标的

  • Beiersdorf：Outperform，目标价 EUR 95.00
  • Reckitt：Outperform，目标价 GBp 7,500.00
  • Danone：Outperform，目标价 EUR 92.00；报告认为其高蛋白酸奶组合使其在长寿趋势中卡位已优于多数同业，并于3月宣布收购功能性营养品牌Huel
  • Unilever：Outperform，目标价 EUR 66.90 / GBp 5,800.00；其Health and Wellness子部门（Liquid I.V.、Nutrafol、Olly为核心品牌）被视为行业成功蓝本，2026年4月以约$1.2bn估值收购Grüns
  • Henkel：Market-Perform，目标价 EUR 74.96（优先股）/ EUR 70.00（普通股）
  • Haleon：Market-Perform，目标价 GBp 415.00
  • Nestlé：Market-Perform，目标价 CHF 74.00；6月宣布收购智能食品品牌yfood，2023年先购49%股权、2026年全资，Yfood 2025年销售约€150m
  • L'Oréal：Market-Perform，目标价 EUR 405.00
  • Orkla：Market-Perform，目标价 NOK 125
  • Lindt：Market-Perform，目标价 CHF 100,000 / 10,000
  • P&G（报告提及、未列评级）：于2026年8月宣布以约$3.8bn收购高端补充剂品牌Thorne，显著增加其在高端健康与个性化健康领域的敞口

关键图表

图1. 我们认为新兴市场的模式正趋向于发达市场的有限消费

**图1. 我们认为新兴市场的模式正趋向于发达市场的有限消费**

图4. 超级食物绿色软糖——将绿色蔬菜、维生素、矿物质、益生元和适应原结合成软糖形式，使日常营养更加便捷

**图4. 超级食物绿色软糖——将绿色蔬菜、维生素、矿物质、益生元和适应原结合成软糖形式，使日常营养更加便捷**

图5. AGT Next Gen——AG1的旗舰绿色粉末；AG1每日营养软糖——延伸了

**图5. AGT Next Gen——AG1的旗舰绿色粉末；AG1每日营养软糖——延伸了**

图6. 居家健康检测——通过生物标志物将Thorne的业务主张从补充剂延伸至个性化健康与保健管理

**图6. 居家健康检测——通过生物标志物将Thorne的业务主张从补充剂延伸至个性化健康与保健管理**

图7. 完全营养餐粉（经典巧克力）——以更低成本的形式提供同样的完全营养主张，适合日常居家食用

**图7. 完全营养餐粉（经典巧克力）——以更低成本的形式提供同样的完全营养主张，适合日常居家食用**

图8. Liquid LV.于2020年被收购，此后迅速扩张，我们目前估计其规模已接近

**图8. Liquid LV.于2020年被收购，此后迅速扩张，我们目前估计其规模已接近**

图9. Nutrafol是该细分业务的第二大品牌，收购时间较晚，但增长记录同样令人瞩目，销售额略低于Liquid LV.

**图9. Nutrafol是该细分业务的第二大品牌，收购时间较晚，但增长记录同样令人瞩目，销售额略低于Liquid LV.**

图10. Olly是健康与保健细分领域最早收购的品牌之一，我们估计其自收购以来6年间年复合增长率约为31%

**图10. Olly是健康与保健细分领域最早收购的品牌之一，我们估计其自收购以来6年间年复合增长率约为31%**

图11. 股票代码 评级 现价 目标价 市盈率 现价 2025E 2026E 2027E 2025A 2027E

**图11. 股票代码 评级 现价 目标价 市盈率 现价 2025E 2026E 2027E 2025A 2027E**

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