摩根士丹利：大摩 中通快递（ZTO.US）：2026年二季度业绩电话会纪要：宏观偏弱，技术应用成行业领先关键

摘要

管理层表示行业件量增长主要因宏观逆风而疲软，公司下调全年件量指引也主要出于宏观担忧，但8月件量增速较7月温和改善，且2Q26 ASP好于管理层预期。 成本端，剔除燃料的单位成本二季度下降0.04元，管理层提示燃料影响可能比预期持续更久。 零售业务2Q26逆向物流同比增长约80%，零售/总量占比将继续提升，管理层认为零售业务UE有随规模效应扩张的空间。 资本层面，2026年资本开支为60亿元人民币，股东回报计划剩余6.6亿美元，将通过回购或分红执行。 摩根士丹利认为当前共识全年净利润预测的下行风险有限，同时提示2H政府补贴相关不确定性及仓储等投资减值计提可能带来非经营性影响。 展望未来，管理层强调技术应用是与竞争对手拉开差距的关键，领先者能扩大ASP溢价与成本优势；估值采用DCF概率加权（15%牛市/75%基准/10%熊市，WACC 13.2%，永续增长3%），2026e EPS为14.15元、净利润11,488百万元、P/E 11.0倍。

主要观点

• 行业件量增长疲软主要因宏观逆风，但2Q26 ASP好于管理层预期；同日配套报告标题显示2Q26净利润与ASP均超预期、件量增长目标被下调。

• 2026年市场件量增长展望转弱，件量指引下调主要因宏观担忧；8月公司件量增速较7月温和改善。

• 剔除燃料的单位成本二季度下降0.04元；燃料对成本的影响可能比预期持续更久。

• 零售业务2Q26逆向物流同比增长约80%，零售/总量占比将继续提升，管理层认为规模效应下零售业务UE仍有扩张空间。

• 股东回报计划剩余6.6亿美元，将通过回购或分红回馈股东；2026年资本开支60亿元人民币。

• 管理层提示2H存在潜在非经营性影响：政府补贴相关不确定性，以及仓储等投资的减值计提。

• 摩根士丹利认为当前市场共识全年净利润预测的下行风险有限。

• 管理层认为未来技术应用是与竞争对手拉开差距的关键，领先者能够扩大ASP溢价和成本优势。

• 估值采用DCF概率加权：15%牛市/75%基准/10%熊市，向牛市倾斜反映中通在件量与单位盈利上的市场领先；关键假设WACC 13.2%、永续增长率3%。

论述逻辑

• 宏观逆风→行业件量增长疲软→公司下调2026年件量指引；但8月件量增速较7月温和改善、2Q26 ASP好于管理层预期→剔除燃料单位成本二季度降0.04元、逆向物流增长约80%、零售占比趋于提升→摩根士丹利判断共识全年净利润下行风险有限；叠加6.6亿美元股东回报剩余额度与60亿元2026年资本开支→管理层判断技术应用决定行业领先地位（扩大ASP溢价与成本优势）→维持Overweight评级、目标价US$30.10（DCF概率加权15%牛市/75%基准/10%熊市，WACC 13.2%，永续增长3%）；短期扰动在于2H政府补贴不确定性及仓储等投资减值带来的非经营性影响。

关键展望

• 未来技术应用将是与对手拉开差距的关键，领先者可扩大ASP溢价与成本优势。

• 2H可能面临与政府补贴相关不确定性及仓储等投资减值计提带来的非经营性影响。

• 燃料对单位成本的影响可能比预期持续更久。

• 零售/总量占比将继续提升，规模效应下零售业务UE有扩张空间；预计股东回报持续，计划剩余US$660mn。

• 评级与目标价的时间窗口为未来12-18个月（Overweight定义：经风险调整后总回报跑赢行业覆盖均值）。

• 上行风险：市场份额增长快于预期、成本控制更好、同行业绩疲弱、股东回报改善；下行风险：持续丢失市场份额、行业竞争比预期更激烈、行业整合停滞。

推荐标的

• 报告行业覆盖清单中的物流同行（截至2026年8月18日价格）：极兔J&T Global Express（1519.HK）Overweight、京东物流（2618.HK）Overweight、顺丰控股（002352.SZ）Equal-weight、申通快递（002468.SZ）Equal-weight。

• 覆盖清单续：圆通速递（600233.SS）Overweight、韵达股份（002120.SZ）Underweight；中通快递（ZTO.N）评级Overweight。