花旗：中国房地产：1H26业绩前瞻更新：有望超出我们的悲观预期

摘要

花旗认为，中国房地产行业2026年上半年表现没有此前担忧的那么弱，部分开发商毛利率下降幅度可能小于预期，龙湖的预测也由亏损人民币20亿元上调至盈亏平衡。 7月第一周重点城市一手及二手住宅成交套数分别同比增长18%和12%，显示实体市场活动仍具韧性。 花旗预计，核心城市成交韧性、低基数以及9月起新盘供应增强，将推动7月至9月销售增速加快，更多上市房企有望在第三季度转为正增长。 估值方面，截至2026年7月17日，中国房地产覆盖标的平均较资产净值折让58%，行业四年远期市盈率平均为7.2倍。 花旗维持行业积极观点，认为上半年盈利疲弱已大致反映在股价中，7月至10月具备出现上涨行情的条件，首选华润置地、建发国际、贝壳、中国金茂和中国海外发展。

主要观点

• 2026年上半年业绩可能好于此前的悲观预期：华润置地盈利或大致持平，部分开发商开发物业毛利率降幅可能小于预期，龙湖则由此前预计亏损人民币20亿元调整为盈亏平衡。

• 部分公司仍明显低于预期，招商蛇口、金地和越秀地产均发布负面盈利预告，且上半年利润降幅更大。

• 7月初重点城市市场活动保持稳健，一手和二手住宅成交套数在7月第一周分别同比增长18%和12%。

• 花旗认为上半年盈利疲弱已大致反映在股价中，销售和利润率指引可能形成支持，行业已为7月至10月的上涨行情做好准备。

• 中国海外发展、中国金茂、建发国际和绿城计划在下半年增加购地，等待供应放量带来更合适的土地价格；华润置地和保利发展上半年购地较积极。

• 花旗预计更多上市房企第三季度销售增速转正，推动因素之一是9月新盘供应增加，龙头房企销售增速也应进一步加快。

• 业绩预览显示，无公开信用问题的15家公司2026年上半年核心盈利估计为人民币177.59亿元，同比下降32%；存在公开信用问题的4家公司估计亏损人民币350.49亿元。

• 截至2026年7月17日，覆盖的中国房地产标的平均较资产净值折让58%，行业四年远期市盈率平均为7.2倍。

论述逻辑

• 核心城市成交保持韧性且进入有利低基数期 → 7月至9月销售增长可能加快 → 9月起新盘供应增强并推动更多上市房企第三季度销售转为正增长 → 上半年盈利疲弱已大致计入股价，销售及利润率指引有望形成催化 → 叠加7月政治局会议可能释放支持性基调，花旗判断行业具备7月至10月上涨条件。

关键展望

• 预计7月至9月销售增长加快，依据是核心城市成交量保持韧性以及同比基数有利。

• 9月起新盘供应管线预计增强，并帮助更多上市房企在第三季度实现销售同比增长。

• 7月政治局会议可能释放支持性政策基调，但报告将其表述为可能性而非确定事件。

• 下半年土地供应若增加，可能为中国海外发展、中国金茂、建发国际和绿城提供价格更有利的购地窗口。

• 信用风险房企仍面临重组和亏损压力：旭辉目标在2026年12月前获得第二轮境外重组批准，万科已预告上半年亏损人民币110亿至140亿元。

关键图表

图1. 中国房地产——2026年上半年业绩预览

图2. 上市房企2026年5月土地购置成本同比下降57%

图3. 上市房企2026年上半年合约销售同比下降15%

图4. 中国房地产——NAV折价（2026年7月17日）

图5. 中国房地产——市盈率（2026年7月17日）

图6. 中国房地产板块——估值（2026年7月17日收盘）