策略周评：缩量环境的应对策略

摘要

东吴证券策略团队认为，近期A股进入持续缩量震荡格局，全A周均成交额从6月底的3.55万亿下滑44.4%至本周的1.97万亿、回落至2万亿中枢，市场转为存量博弈，但尚未跌破2025年12月与2026年4月的最低水平，未达恐慌区间。 拆解结构看，本轮缩量几乎由泛AI科技板块贡献：TMT成交额占比从7月10日的48.2%降至9月4日的39.1%，电子行业周均成交额从1.17万亿缩至4470亿、下滑超7200亿；两融交易占比回落至9月2日8.3%的低点，主动权益基金亦对电子（36.34%→31.99%）、通信（12.07%→10.06%）明显减仓。 同时，国庆日历效应（2016-2025年节前成交整体收缩约25%，今年距假期仅14个交易日）与中期选举临近的海外宏观逆风（Jackson Hole会议沃什发言偏鹰、非农新增16.2万人远超预期令9月加息预期升温）共同助推缩量。 但报告强调强业绩支撑科技景气：全A两非2026H1归母净利润累计同比增长21.38%（2026Q1为16.43%），半导体（+233.63%）、软件开发（+174.01%）、其他电子（+153.89%）领跑，中际旭创、寒武纪、中芯国际等龙头盈利高增。 参照2016-2017年、2020-2021年两轮牛市经验，只要分子端业绩如期兑现便可打破海外宏观逆风压制，反弹窗口可观察至9月中下旬。 配置上，9月思路转向周期复苏、创新药景气与国产科技并重：科技关注国产算力自主可控与端侧AI放量，非科技关注大炼化、创新药及CXO、环保公用、黄金资源品与商贸零售龙头，并配置低波红利等防御品种。

主要观点

• A股持续缩量震荡转入存量博弈：本周全A周均成交额1.97万亿，较6月底的3.55万亿下滑44.4%，成交额回落至2万亿中枢，但尚未跌破2025年12月和2026年4月的最低水平，未达恐慌区间。

• 缩量的真相是科技降温：TMT板块成交额占比从7月10日的48.2%快速下滑至9月4日的39.1%，其他板块占比均有不同程度提高；电子与通信合计占比从7月3日的40.9%降至29.7%，科创+创业板成交占比回落至35%-40%中枢。

• 从绝对变化看，电子行业周均成交额从7月3日的1.17万亿降至9月4日的4470亿、下滑超7200亿，机械设备、通信、电力设备、基础化工和有色金属合计下滑约5100亿，即本次缩量几乎由泛AI科技板块贡献。

• 杠杆资金同步降温：两融交易额相对全A成交额比值9月2日最低回落至8.3%，明显低于2025年7月以来的中枢水平；电子周均两融从6月底的1290亿降至本周的369亿，电子与通信合计下滑1134亿。

• 主动权益基金减仓：以6月30日持仓拟合的净值截至8月31日低于实际净值2.14pct；电子持仓占比从36.34%降至31.99%、通信从12.07%降至10.06%，成长板块资金阶段性收敛，市场正在经历一轮热度再平衡。

• 国庆日历效应助推缩量：对比2016-2025年样本，节前成交额自假期前20日开始逐步萎缩、整体收缩水平约25%；今年中秋与国庆相邻、距假期仅14个交易日，假期前缩量效应导致成交额快速下行至2万亿中枢。

• 中期选举临近将放大市场波动率，整体节奏呈“八月触底→九月加速→十月见顶→选后回落”，绝对收益资金倾向降低风险敞口或增配低波资产；市场亦基于美国“跛脚政府”的担忧开始放大美国财政和债务风险。

• 海外宏观逆风压制风险偏好：Jackson Hole会议上沃什强调抗通胀决心、发言偏鹰，市场上修9月加息预期；周五非农新增就业16.2万人创3月以来新高、远超市场预期，加息预期进一步升温。

• 强业绩支撑科技景气：全A两非2026年上半年归母净利润累计同比增长21.38%，较2026Q1的16.43%进一步提升；上市公司财报出现收入回升、利润率修复→资本开支加速、进入补库→收入预期改善→加杠杆带来利润改善的正循环。

• 复苏K型分化突出，2026H1净利润增速较高的细分行业为半导体（+233.63%）、软件开发（+174.01%）、其他电子（+153.89%）；AI产业链进入超级周期，海外大厂资本开支高增驱动算力中心建设提速，中际旭创、寒武纪、中芯国际等双创龙头盈利高增。

• 分子分母博弈窗口：以2016-2017年、2020-2021年两轮牛市为例，风险偏好定价阶段后业绩定价不断强化，指数虽在估值压制下调整但随后再次上行；只要分子端如期兑现，就能打破海外宏观逆风压制，节奏上反弹窗口可观察至9月中下旬。

• 配置思路转向周期复苏、创新药景气与国产科技并重并兼顾低估值防御：科技方向关注国产算力自主可控及端侧AI放量的核心标的；非科技方向关注大炼化、创新药及CXO、环保公用、黄金资源品、商贸零售龙头，并配置低波红利等防御性品种。

论述逻辑

• 成交额自3.5万亿高点回落至2万亿中枢、市场转入存量博弈 → 拆解总量发现缩量几乎由泛AI科技贡献（TMT占比48.2%→39.1%、电子成交下滑超7200亿）→ 两融占比降至8.3%、公募对电子通信减仓交叉验证科技板块杠杆与机构资金同步退潮 → 叠加国庆日历效应（节前整体收缩约25%、距假期仅14个交易日）与中期选举临近、Jackson Hole放鹰和非农超预期令9月加息预期升温的海外逆风，共同解释近期缩量 → 但中报显示全A两非净利同比+21.38%、半导体+233.63%等高景气兑现 → 参照2016-2017、2020-2021年牛市经验，分子端业绩有望阶段性战胜分母端利率压制 → 结论：总量缩量是结构性热度再平衡而非全域风险，反弹窗口观察至9月中下旬，配置转向周期复苏、创新药与国产科技并重并兼顾防御。

关键展望

• 9月中下旬为重要观察窗口：中美外交沟通延续，8月26日王毅会见美国驻华大使，后续中美高层互动安排及其释放的政策信号可能成为影响市场风向的重要变量。

• 基于日历效应，节前资金避险需求与成交收缩可能放大市场波动，但往往越临近国庆成交额缩量有限，市场反而会提前企稳。

• 9月中旬美联储FOMC决议的政策信号将影响全球流动性预期；考虑到美国新财年的发国债需求，流动性预期往往偏宽松，过往2019、2024、2025年的连续降息均在9月后体现。

• 产业层面，国产算力资本开支暂未下修，9月华为新品发布、半导体设备展及中外会面预期等事件密集，国产链有望形成相对独立行情；板块内部K型分化下，具备业绩与技术进展的公司有望重新走强。

• 风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性；产业进展节奏不及预期等。

推荐标的

• 科技方向：建议关注受益于国产算力自主可控及端侧AI放量的核心标的（报告为策略周评，未给出具体评级与目标价）。

• 报告提及中际旭创、寒武纪、中芯国际等双创板块核心标的盈利高增、验证产业向上趋势（作为业绩例证提及，未附评级）。

• 非科技方向：关注炼化-聚酯一体化布局完善、产品价差有望扩大的大炼化龙头；BD景气传导、筹码压力减轻的创新药及CXO龙头；低估值、现金流稳定的环保公用，兼具金铜景气与宏观对冲价值的黄金资源品，以及经营改善明确的商贸零售龙头；此外配置低波红利等防御性品种。