广发证券 8月金融数据简评：政策性金融工具的影响何时显现

摘要

8月社融增加1.66万亿元，低于WIND统计的市场平均预期（2万亿元），同比少增9083亿元、处于年内高点，社融存量增速7.2%、较上月下降0.2pct，主要分项中只有企业债券同比多增。 报告认为信贷需求偏弱是中期与短期因素叠加：化债带来净偿还、直接融资替代、新质生产力更加轻型等结构性变化，叠加三季度以来增长压力上升、大宗商品和原材料成本走高令8月BCI利润库存融资分项转审慎、财政政策效果尚未完全释放；8月实体贷款仅增552亿元、同比少增5701亿元。 分结构看，粗略估算居民杠杆率降至62.2%、7-8月合计下降1个点，30城地产销售同比再度转负，企业短贷与票据合计同比明显少增；政府债受国债高到期净融资拖累同比少增3575亿元，但两会额度与去年大致持平，简单估算9-12月仍会同比多增0.2-0.9万亿元；企业债新增2712亿元、同比多增1374亿元，直接融资对信贷的替代延续。 M1增速较上月回升0.1个点，机关团体活期存款同比多增3689亿元为主要支撑；M2增长7.5%、较上月下降0.2个点，非银存款明显少增，金融市场剩余流动性有所收敛。 报告判断货币环境处于短周期需求影响仍在释放、政策在途的空窗期，9月新型政策性金融工具已开始较集中投放：注资项目资本金阶段可能较快带动委托贷款扩张（2025年9月末工具落地、10月委托贷款即增1654亿元），资本金到位后带动中长贷、企业债扩张，2025年经验显示滞后约一个季度；本轮工具投放更早、规模更大（8000亿元对2025年的5000亿元）、范围更广、主体更多元、配套更完善，后续可通过PSL、政策性金融债融资等数据观测落地。

主要观点

• 8月社融延续偏弱：新增1.66万亿元低于市场预期，同比少增9083亿元为年内高点，存量增速降至7.2%，主要分项中只有企业债券同比多增。

• 前八个月社融累计23.91万亿元、比上年同期少2.64万亿元：实体人民币贷款同比少增2.71万亿元、政府债净融资8.77万亿元同比少1.5万亿元，而企业债净融资2.79万亿元同比多1.23万亿元、股票融资4700亿元同比多2031亿元。

• 信贷偏弱是中期结构性变化与短期周期因素叠加：化债净偿还、直接融资替代、新质生产力轻型化压低贷款需求；三季度增长压力上升、大宗商品和原材料成本走高、财政落地效果未完全释放形成短期拖累，8月PSL+政策性银行债券融资依然同比收敛。

• 居民端延续弱势：短贷与长贷均同比少增或多减，粗略估算8月居民杠杆率降至62.2%、较上月下降0.4个点，7-8月合计下降1个点，去杠杆加快与30城地产销售同比再度转负相印证。

• 企业端中长贷延续少增，短贷与票据融资合计同比明显少增，与到期量偏高（去年8月企业短贷增量为近些年同期高点）及信贷政策注重质量、淡化规模有关，银行在需求减弱环境下更侧重息差与风险。

• 政府债融资受高基数拖累：8月新增1万亿元、少增3575亿元，国债高到期净融资是主要拖累；地方新增债发行6415亿元、较7月的4041亿元加速；假设实际发行量比目标少5%-10%，简单估算9-12月政府债融资依然同比多增0.2-0.9万亿元。

• 企业债融资延续改善、直接融资替代信贷继续：8月新增2712亿元、同比多增1374亿元；新兴产业发债净融资678亿元、同比多432亿元，基建768亿元、同比多1392亿元，房地产与建筑业为-792亿元、同比-979亿元。

• 表外融资总体平淡，政策性金融工具影响尚未显著：未贴现银行承兑汇票+382亿元、同比少增1591亿元，企业开票规模下降、交易结算活跃度减弱；委托贷款+229亿元改善有限；2020年以来两轮工具落地时委托贷款均异动（2022年8-9月分别+1755亿元、+1508亿元，2025年10月+1654亿元）。

• M1增速较上月小幅提升0.1个点，机关团体活期存款同比多增3689亿元为主要支撑，判断为存量定存集中到期或主动赎回金融资产所致；M2增长7.5%、较上月下降0.2个点，实体信贷偏弱与银行增持政府债偏低各下拉0.2个点，非银存款明显少增显示金融市场剩余流动性有所收敛。

• 总体判断：8月金融数据延续7月偏弱趋势，货币环境处于短周期需求影响仍在释放、政策在途的空窗期。

• 政策性金融工具两条传导路径：投放注入项目资本金阶段可能带动委托贷款扩张、见效较快（2025年9月末工具落地、10月委托贷款即增1654亿元）；资本金到位后项目启动扩张融资，带动中长贷、企业债扩张，受项目性质、落地时间、地方推进速度等多重因素影响。

• 本轮工具更早、更大、更广、配套更完善：规模8000亿元（2025年为5000亿元），投向除传统基建外还有更多新质生产力项目，主体除政府主导外还有民营企业，财政对部分项目贷款贴息；2025年投向经济大省对应其企业中长贷2026年年初明显改善、滞后约一个季度，理论上本轮应有类似效果。

论述逻辑

• 8月社融1.66万亿元低于预期、同比少增9083亿元 → 拆分看主因实体贷款552亿元、同比少增5701亿元，其成因是中期结构性因素（化债净偿还、直接融资替代、新质生产力轻型化）与短期因素（大宗成本走高约束资本开支、财政落地效果未释放）叠加 → 分项上政府债受高基数拖累但额度与去年大致持平、9-12月估算同比多增0.2-0.9万亿元，企业债同比多增1374亿元、直接融资替代延续 → 表外中委托贷款仅+229亿元，说明新型政策性金融工具的影响尚未显现 → 参照2020年以来两轮工具经验（委托贷款均异动）与2025年节奏（9月末落地、10月委托贷款+1654亿元；经济大省企业中长贷滞后约一个季度改善）→ 本轮8000亿元工具9月已集中投放且更早、更大、更广、配套更完善，理论上先带动委托贷款、再带动中长贷与企业债 → 后续以PSL、政策性金融债融资数据验证落地。

关键展望

• 政府债进度回补：两会制定的政府发债额度与去年全年大致持平，后续应有一定进度回补；即便假设实际发行量比目标少5%-10%，简单估算9-12月政府债融资依然同比多增0.2-0.9万亿元。

• 新型政策性金融工具第一重验证：注资项目资本金阶段可能带动委托贷款异动增加，估计见效比较快，参照2025年9月末工具落地、10月委托贷款即增加1654亿元。

• 第二重验证：项目资本金到位后启动扩张融资，带动中长贷、企业债扩张，受项目性质、落地时间、地方推进速度等多重因素影响；2025年政策性金融工具主要投向经济大省，其企业中长贷2026年年初明显改善、滞后大约一个季度，本轮理论上应有类似效果。

• 跟踪指标：后续可通过PSL、政策性金融债融资等数据观测政策性金融工具的落地情况。

• 风险提示：经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期、利率超预期下行；海外宏观环境及美联储等海外央行政策变化超预期；地缘政治和大宗商品价格波动超预期；地方财政支出及投资力度修复不及预期；房地产市场以及消费表现超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观经济定期跟踪点评，全文未覆盖个股、行业评级、目标价或盈利预测。