摩根士丹利：大摩：电气工程：业务状况良好；重点关注关西电工与Kraftia2026831

摘要

摩根士丹利认为日本电气工程三家公司关电电工（Kandenko）、Kinden、Kraftia业务状况良好，并上调三家公司的营业利润（OP）预测，主要反映核心电气工程业务的稳健盈利。 尽管成本与利率上升，工厂、数据中心及城市再开发需求依然稳固，订单排至2028年至2029年左右，供给能力不足令行业供需持续紧张、接单阶段利润率不断上升，且企业能在既有及新项目价格中转嫁成本上升。 一季报确认中东局势影响有限，相关担忧低于四季度后水平。 三家股价近期回落压低了P/E，但大摩认为估值没有理由进一步收缩，股票显得更加低估、投资吸引力增强。 报告上调三家公司目标价：关电电工由8,200日元至8,400日元、Kinden由8,450日元至8,600日元、Kraftia由12,500日元至12,600日元，选股顺序为关电电工（增持）>Kraftia（增持）>Kinden（持股观望），并突出关电电工与Kraftia相对较低的P/E。 报告还预期上半年业绩公布前公司指引有望上调，盈利增长将获得更多关注、推动情绪改善与股价上涨。

主要观点

• 报告覆盖关电电工、Kinden、Kraftia三家电气工程公司，业务状况全部良好，摩根士丹利据此上调三家营业利润预测，主要反映核心电气工程业务的稳健盈利。

• 尽管成本与利率上升，工厂、数据中心和再开发需求依然稳固，订单排至2028年至2029年左右；供给能力不足下供需持续紧张，接单阶段利润率不断上升，且大摩认为该趋势将持续。

• 企业能够在既有项目和新项目价格中转嫁上升的成本，材料采购未受影响，相关担忧较四季度后有所减轻。

• 一季报确认中东局势无需过度担忧，大摩认为当前处于普遍良好盈利被置于宏观担忧（中东相关）之上的阶段。

• 选股顺序为关电电工（OW，增持）>Kraftia（OW，增持）>Kinden（EW，持股观望），报告突出关电电工与Kraftia相对较低的P/E估值。

• 三家公司目标价同步上调：关电电工由8,200日元上调至8,400日元，Kinden由8,450日元上调至8,600日元，Kraftia由12,500日元上调至12,600日元。

• 一季报表现良好但股价表现疲弱，压缩了P/E；大摩认为随良好状况与稳健盈利的能见度上升，P/E没有理由进一步下滑、估值可重回此前水平，并将下跌归因于市场情绪等技术性因素（含股票供需）而非基本面。

• 盈利稳健而股价偏低，股票按P/E看仍更被低估、投资吸引力较此前更强；上半年业绩公布前公司指引有可能上调，大摩预期盈利增长将获更多关注、情绪改善并带来股价上涨。

• 摩根士丹利对日本建筑行业（电气工程所属）的行业观点为“有吸引力”（Attractive）。

• Kinden关键盈利假设：2026年3月期实际营业利润902.56亿日元，2027年3月期预测108.00亿日元（即108,000百万日元）、2028年3月期116,000百万日元、2029年3月期126,000百万日元；毛利率由24.2%升至25.4%、26.1%、26.9%；每股股利由130日元升至240、251、272日元。

• Kinden订单假设：母公司订单由2026年3月期722,197百万日元升至2027年3月期742,000百万日元；电气工程订单由480,193百万日元升至510,000百万日元；其收入90-100%来自日本。

• Kinden投资驱动：毛利率改善超预期、股东回报进一步增强、配电与输电需求贡献超预期；上行风险包括一般电气工程接单利润率改善与配电供需趋紧，下行风险包括经济放缓下竞争加剧与电力公司削减资本开支导致配电/输电需求走弱、成本超支（在建工程、材料、损失准备金）。

论述逻辑

• 一季报确认中东影响有限 → 尽管成本与利率上升，工厂、数据中心、再开发需求依然稳固，订单排至2028年至2029年左右 → 供给能力不足令供需持续紧张、接单阶段利润率上升，且企业可在既有与新项目价格中转嫁成本 → 大摩据此上调三家公司营业利润预测并同步上调目标价（关电电工8,400日元、Kinden 8,600日元、Kraftia 12,600日元）→ 但近期股价疲弱被归因于市场情绪与股票供需等技术性因素而非基本面，P/E已被压缩 → 盈利稳健而股价偏低，估值更显低估，尤以低P/E的关电电工与Kraftia为突出，故选股顺序为关电电工（增持）>Kraftia（增持）>Kinden（持股观望）→ 上半年业绩公布前指引或上调，预期盈利增长获关注、情绪改善并推动股价上涨。

关键展望

• 报告预期上半年（1H）业绩公布前公司盈利指引有可能上调，盈利增长将获更大关注，市场情绪有望改善并确认更具持续性的股价上涨。

• 订单预计将持续累积至2028年至2029年左右，供需紧张与接单阶段利润率上升趋势被大摩认为将持续。

• 随良好经营状况与稳健盈利的能见度上升，大摩认为P/E没有理由进一步下滑，股价可重回此前的估值倍数水平。

• Kinden目标价/评级的关键风险：经济放缓与资本开支下降导致竞争加剧；电力公司（EPCOs）削减资本开支导致配电/输电工程需求走弱；成本超支（在建工程、材料、损失准备金）。

推荐标的

• 关电电工（Kandenko，1942.T）：增持（Overweight，评级日期2024/1/26），三家公司中排序第一，因相对较低的P/E被重点突出；目标价由8,200日元上调至8,400日元，08/28/2026收盘价5,474日元。

• Kraftia（1959.T）：增持（Overweight，评级日期2025/10/22），与关电电工一并因相对较低的P/E被重点突出；目标价由12,500日元上调至12,600日元，08/28/2026收盘价8,178日元。

• Kinden（1944.T）：持股观望（Equal-weight，评级日期2024/1/26），三家公司中排序最后；目标价由8,450日元上调至8,600日元，08/28/2026收盘价6,837日元；机构主动持股比例77.2%。

• 分析师覆盖的日本建筑业其他公司及评级、08/28/2026价格：COMSYS Holdings（1721.T）减持5,433日元；EXEO Group（1951.T）持股观望2,637日元；Haseko（1808.T）持股观望2,881日元；Hazama Ando（1719.T）持股观望1,924日元；INFRONEER Holdings（5076.T）增持2,858日元；Kajima（1812.T）增持4,834日元；Kumagai Gumi（1861.T）增持1,297日元；Maeda Kosen（7821.T）增持2,055日元；Nishimatsu Construction（1820.T）持股观望5,533日元；Nomura（9716.T）增持1,257日元；Obayashi（1802.T）增持2,991日元；Penta-Ocean Construction（1893.T）增持1,452日元；Raito Kogyo（1926.T）减持3,805日元；Shimizu（1803.T）持股观望2,381日元；Sho-Bond Holdings（1414.T）持股观望1,272日元；Taikisha（1979.T）增持3,875日元；Taisei（1801.T）增持12,690日元；Takasago Thermal Engineering（1969.T）持股观望4,318日元；Toda（1860.T）减持1,518日元。