野村：TCL中环（002129）挑战持续

原标题：Nomura TCL Zhonghuan（002129）Challenges persist

摘要

野村维持TCL中环（002129 CH）中性评级，目标价从8.1元上调至9.3元，基于1.8倍2027F每股净资产（5.19元）。4Q25营收同比增长28%至74.8亿元，但环比下降9%；毛利率仍为负值-6.7%，环比恶化2.6个百分点；净亏损34.9亿元，主要因约20亿元资产减值损失。2025全年净亏损92.4亿元，高于业绩预告中值（82-96亿元），但较2024年98.2亿元亏损略有收窄。太阳能硅片收入同比下降26%，因ASP下降21%；组件收入同比增长60%，出货量增长82%，但ASP下降12%。半导体材料业务健康，收入增长22%，毛利率19%。野村认为2026年国内硅片市场仍将面临挑战，因InfoLink数据显示硅片价格年初至今已下跌21-25%，且出口增值税全额退税取消将施压下游需求。公司拟投资Das Solar（未上市）以拓展电池和组件产能，野村认为存在协同效应但现金流压力带来不确定性。野村下调FY26-27F收入预测22-24%，并更偏好晶盛机电（300316 CH，买入）。

主要观点

• 4Q25营收74.8亿元，同比+28%，环比-9%，主因硅片ASP同比改善。
• 4Q25毛利率-6.7%，同比改善5.7个百分点，但环比恶化2.6个百分点。
• 4Q25净亏损34.9亿元，对比4Q24亏损37.6亿元和3Q25亏损15.3亿元，主因约20亿元资产减值损失。
• 2025全年净亏损92.4亿元，高于业绩预告中值（82-96亿元），但略低于2024年亏损98.2亿元。
• 太阳能硅片收入2025年同比下降26%，因ASP下降21%。
• 太阳能组件收入2025年同比增长60%，出货量增长82%，但ASP下降12%。
• 半导体材料业务2025年收入增长22%，毛利率19%，表现健康。
• 据InfoLink，硅片价格2026年初至今已下跌21-25%，因产能过剩和硅料价格走弱。
• 2026年2季度起出口增值税全额退税取消，预计将施压下游电池和组件出口需求，进而挤压上游硅片利润。
• 2026年1月公司宣布拟投资Das Solar（未上市），后者截至2025年拥有各40GW N型电池和组件产能；野村认为存在协同效应，但现金流压力带来不确定性。
• 野村下调FY26-27F收入预测22-24%，因出货量和ASP低于预期。
• 维持中性评级，新目标价9.3元，基于1.8倍2027F每股净资产（5.19元），相当于0.5倍市净率，低于历史前瞻市净率。
• 当前股价对应1.9倍FY26F市净率。
• 野村更偏好晶盛机电（300316 CH，买入）。

论述逻辑

TCL中环4Q25营收增长但毛利率仍为负，净亏损因资产减值扩大；2025全年亏损略收窄但硅片收入下滑、组件收入增长但ASP下降。展望2026年，硅片价格年初至今大幅下跌，叠加出口退税取消，下游需求承压，上游利润进一步受挤压。公司拟投资Das Solar向下游延伸，但现金流压力是风险。野村因此下调盈利预测，维持中性评级，目标价基于较低市净率倍数。

关键展望

• 2026年国内硅片市场预计仍将面临挑战，因产能过剩和价格下跌。
• 出口增值税全额退税取消自2026年2季度生效，可能影响下游电池和组件出口需求。
• 投资Das Solar的协同效应和现金流压力是未来不确定性来源。
• 野村未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• TCL中环（002129 CH）：中性评级，目标价9.3元（基于1.8x FY27F BVPS 5.19元），当前价9.64元，隐含下行3.5%。
• 晶盛机电（300316 CH）：买入评级，目标价60元（基于61x FY26F P/E），当前价44.34元。

关键图表

Fig. 1: TCL Zhonghuan — 4Q25 results review

Fig. 2: TCL Zhonghuan — earnings forecast revisions

Fig. 3: TCL Zhonghuan — 12-month-forward P/B band