高盛 NEC（6701.T）：大幅上调目标价；尽管大型项目退出，国内IT业务仍维持高增；防务与海底光缆需求持续扩张；存储涨价影响有限；维持“买入”评级

摘要

高盛预测FY3/27营业利润4,520亿日元（同比+26%/+921亿日元，连续第五个财年双位数增长），非GAAP营业利润5,000亿日元（同比+26%/+1,028亿日元），较公司上调后的4,300亿日元指引超出约700亿日元。 超预期主要来自国内IT服务（超指引240亿日元，退出低利润项目带动非GAAP营业利润率同比+1.5pp）、海外IT服务（超140亿日元，含5月完成并表的美国CSG约220亿日元贡献）、航空防务（超90亿日元）与海底光缆系统（超40亿日元），仅网络基础设施因电信投资疲软低于指引60亿日元。 对存储涨价，高盛假设全年利润拖累约80亿日元，远小于公司假设的200亿日元，理由是价格转嫁、采购提前期及服务器销售占比仅约5%。 分部FY3/27非GAAP营业利润预测：海外IT服务660亿日元（+54%）、航空防务900亿日元（+20%）、海底光缆与网络基础设施各80亿日元（均扭亏为盈）、其他业务70亿日元（+52%）、调整项-320亿日元。 AI相关开发尚处早期、未计入盈利预测，被列为潜在上行因素。

主要观点

• 高盛维持NEC“买入”评级，12个月目标价由5,190日元大幅上调至6,000日元，对应FY3/28E市盈率22倍（行业平均18倍）；现价4,645日元，上行空间29.2%。

• 高盛预测FY3/27营业利润4,520亿日元（同比+26%/+921亿日元，连续第五个财年双位数增长），非GAAP营业利润5,000亿日元（同比+26%/+1,028亿日元），较上调后指引（4,300亿日元）大幅超出700亿日元。

• 超指引约700亿日元的构成：国内IT服务+240亿（企业/公共部门需求增长与利润率改善持续）、海外IT服务+140亿（指引未计入CSG并表效应）、航空防务+90亿、海底光缆+40亿、其他业务+30亿、调整项+220亿（风险缓冲预计不会动用）；仅网络基础设施-60亿未达指引。

• 存储涨价冲击有限：公司假设全年利润拖累200亿日元，高盛仅假设约80亿日元；考虑价格转嫁与采购提前期，且公司服务器销售占比仅约5%（实际发生时计入国内IT服务而非调整项）。

• 国内IT服务：退出低利润项目推动非GAAP营业利润率同比+1.5pp，以企业/公共部门为中心的需求持续增长；支持AI落地与安全对策的咨询需求开始扩张，AI相关开发尚处早期、未计入盈利预测，为潜在上行因素。

• 海外IT服务：FY3/27非GAAP营业利润660亿日元（同比+54%/+232亿日元，超指引140亿日元），增量主要来自CSG并表（约220亿日元）；剔除并表影响，考虑欧洲需求疲软，基础利润仅小幅增长。

• 航空防务：FY3/27非GAAP营业利润900亿日元（同比+20%/+151亿日元，超指引90亿日元），增长由防务业务驱动，防务IT系统、网络与传感器需求全面增长；季度稼动率平准化令1Q利润同比大增，2Q-4Q增速放缓但全年仍高增长。

• 海底光缆系统：FY3/27非GAAP营业利润80亿日元（同比改善265亿日元、扭亏为盈，超指引40亿日元），质量对策成本减少带来约180亿日元增益、东南亚两个大型项目增长；公司转向将质量对策成本转嫁至产品价格的定价结构，旧定价结构项目仅剩两个。

• 网络基础设施：FY3/27非GAAP营业利润80亿日元（同比改善109亿日元、扭亏），但主要靠基站业务退出成本100亿日元与基站业务亏损50亿日元转出，剔除后基础利润下滑，国内大客户vRAN投资少有动静，疲软趋势短期不变；其他业务70亿日元（+52%，NEC Facilities等子公司稳健），调整项-320亿日元（风险缓冲假设50亿日元，公司为100亿日元）。

论述逻辑

• 存储涨价担忧 → 考虑价格转嫁、采购提前期及服务器销售占比仅约5% → 高盛假设全年拖累约80亿日元（公司假设200亿日元）→ 负面影响可控，不改盈利高增长与大幅超指引的结论。

关键展望

• 防务业务的短期验证点：关注下一个五年防务预算计划首年度的初始预算申请。

• AI相关开发尚处早期，尚未计入盈利预测，高盛将跟踪其进展并视为潜在上行因素。

• 海底光缆：高盛假设质量对策成本30亿日元（FY3/26为210亿日元）；若旧定价结构下剩余两个项目不再产生追加成本，将构成盈利预测的上行因素。

• 网络基础设施需求环境疲软，国内大客户对vRAN（虚拟化基站）投资少有动静，高盛认为该趋势短期内不会改变。

• 主要风险：企业IT投资意愿下降、零部件成本涨幅超预期、价格转嫁延迟、采购延迟导致的机会损失、亏损项目出现。

• 评级与目标价：维持“买入”，12个月目标价6,000日元，对应FY3/28E市盈率22倍（行业平均18倍）。