[国外研报] 摩根大通 中国太阳能：多晶硅生产商承诺遵守定价纪律；这将改善2H 的定价前景

摘要

据财联社报道，8家中国主要多晶硅生产商依据国家市场监督管理总局（SAMR）和工信部（MIIT）的指导签署了行业自律公约，以遏制无序低价竞争，承诺未来现货与招标报价不低于标准化完全成本。 监管机构对《价格法》执法力度的强化，有望推动多晶硅价格向边际生产商完全成本加13%增值税水平（Rmb50-55/kg）修复。 目前多晶硅生产商已暂停签署新合同以等待政策明朗，加之行业库存处于500-600k tons（其中半数在硅片厂），预计8月上半月交易量有限，硅片厂消化库存后采购将带动价格反弹。 摩根大通维持对大全新能源（Daqo）和协鑫科技（GCL Tech）的超配（OW）评级，并指出光伏玻璃龙头信义光能（XYS）与福莱特玻璃（Flat-H）亦具备下半年需求改善与政策期权带来的估值吸引力。

主要观点

• 8家中国头部多晶硅企业联合签署行业自律倡议，遏制行业无序低价竞争并开展成本自查。

• 自律倡议响应SAMR与MIIT指导，要求企业报价不得低于标准化完全成本，低于成本的销售须立即纠正。

• SAMR于7月31日召开价格合规指导会，《价格法》（禁止低于成本销售）执行力度预计强于2026年上半年。

• 多晶硅价格有望修复至Rmb50-55/kg，该水平接近边际生产商的完全成本加13%增值税。

• 中国有色金属工业协会硅业分会显示生产商已暂停签订新合同以等待政策明确，全行业库存处于500-600k tons且半数位于硅片厂商处。

• 若价格回升至Rmb~55/kg且产能利用率自~60%升至80%，协鑫科技有望实现~8% ROE，支撑0.75倍1年远期P/BV目标估值。

• 若价格修复至Rmb~55/kg且利用率自~30%升至50%，大全新能源将恢复正向经营现金流，其最优资产负债表与净现金优势将重获关注。

• 光伏玻璃生产商信义光能与福莱特玻璃此前已被上调至超配评级，受估值具有吸引力、下半年需求环比改善及政策干预期权驱动。

论述逻辑

• SAMR与工信部强化《价格法》合规指导 -> 八大多晶硅厂商签署自律公约承诺不低于完全成本销售并暂停新签合同 -> 硅片厂商500-600k tons行业库存逐步去化后重启采购 -> 推动多晶硅价格反弹至边际产能完全成本线（Rmb50-55/kg） -> 头部低成本厂商（协鑫科技、大全新能源）产能利用率与盈利ROE/现金流迎来修复。

关键展望

• 多晶硅价格短期可能向Rmb50-55/kg回升，最终将对标各厂商完全成本（Rmb45-50/kg）加13%增值税，但仍取决于完全成本的具体界定口径。

• 8月上半月预计多晶硅现货交易较为清淡，随着下游硅片厂商库存消耗，采购活动将逐步重启。

• 协鑫科技将持续受益于颗粒硅（FBR）技术替代，通过更低现金成本与更高渗透率实现市场份额扩张。

推荐标的

• 大全新能源（DQ US）：评级维持Overweight，收盘价$14.72，最新目标价$22（2026年7月31日设定），看好其一流资产负债表与潜在经营现金流转正前景。

• 协鑫科技（3800 HK）：评级维持Overweight，收盘价HK$0.73，最新目标价HK$1.1（2026年7月31日设定），受益于颗粒硅成本优势及提价情景下ROE修复至~8%。

• 福莱特玻璃（6865 HK）：评级维持Overweight，收盘价HK$7.59，最新目标价该项无法从文本确认，此前于2026年7月31日上调评级至OW，受益于估值处于底部、下半年需求环比改善及政策期权。

• 信义光能（0968 HK）：评级维持Overweight，收盘价HK$2.44，最新目标价该项无法从文本确认，此前于2026年7月31日上调评级至OW，同享光伏玻璃行业下半年需求改善与估值修复空间及政策期权。

关键图表

图1. 2026年多晶硅生产商完全成本

图2. 截至2025年的净现金余额