高盛 贵州茅台（600519）：26年上半年简报信息：将销售和价格稳定置于新界增长之上：DTC改革步入正轨；维持买入评级

摘要

贵州茅台举行2026年上半年业绩说明会，管理层将当前白酒行业下行定性为周期性去库存与消费者行为/分销结构变化的叠加，重申2026年市场化改革中的DTC直营战略。 第二季度报表业绩转弱主因主动的产品与渠道结构调整，而非终端零售需求急剧恶化；全渠道实际动销（sell-through）同比依然保持正增长，社会渠道月度库销比维持在1倍以下。 茅台通过5次动态调价建立了以市场供求为导向的定价机制，并自8月8日起在全国42家自营店向大众开放市场化零售价销售。 i茅台在2026年上半年贡献不含税收入402.6亿元人民币，同比增幅达274%，占集团营收比例提升至43.6%，成为触达年轻客群（35岁以下占比44.4%）的核心阵地。 高盛重申买入评级，12个月目标价维持1,626.00元人民币，对应2027年预期市盈率23.4倍。

主要观点

• 二季度报表转弱源于主动调整渠道与产品组合，实际动销同比仍保持增长且渠道库存健康。

• 量价策略由动销驱动并推进均价回归常态，过去7个月内完成5次动态价格调整。

• 全国42家直营店全面向大众开放市场化销售，市场价格体系过去7个月保持平稳。

• 产品矩阵回归清晰金字塔结构，精品茅台完成全年目标过半且年内不推出额外非规划产品。

• 系列酒严控发货节奏，茅台1935现有合同执行近80%后不再增加配额。

• i茅台成为DTC改革的核心支柱，上半年不含税收入402.6亿元人民币（同比增274%），占集团营收43.6%。

• i茅台加速渗透年轻客群，注册用户达96.91万，35岁以下用户占比达44.4%。

• 推行非标产品寄售模式减轻渠道资金压力，未见分销商出现明显流失。

• 飞天茅台批价占城镇职工工资比例回落至约29%，居民可负担水平已低于2013年。

论述逻辑

• 管理层界定行业下行期特征（周期性去库存+消费结构变革）与2Q报表承压根源（主动压缩非标高价品及系列酒出货以保护渠道利润）→ 推进DTC市场化改革与5次动态调价（42家自营店开放市场价销售、i茅台不含税收入增至402.6亿元人民币）→ 社会渠道月度库销比压制至1倍以下且投机囤货减少，终端实际动销维持正增长 → 确立不盲目追求报表增长而优先保障动销与价格平稳的经营策略 → 维持买入评级及1,626.00元人民币目标价。

关键展望

• 管理层对2026年下半年持建设性态度，明确不会通过激进的渠道压货来换取报表短期增长。

• 海外战略重心由追求短期发货量增长转向价格理性化、渠道清理与本地化品牌建设。

• 高盛预测2026年营收为177,632.8百万元人民币，EPS为66.13元人民币；2027年营收为190,019.3百万元人民币，EPS为72.40元人民币。

• 主要下行风险包含：消费税税率潜在上调等监管变动、环境污染、宏观经济复苏慢于预期、产能瓶颈，以及美债收益率波动风险。

推荐标的

• 贵州茅台（600519.SS）：维持买入评级，12个月目标价1,626.00元人民币（现价1,272.83元人民币，上行空间27.7%），估值基于2027年预期P/E 23.4倍并按8.5%股权成本折现。

• 今世缘（King's Luck）与古井贡酒（Gujing）：此前行业报告中基于风险收益比上调至买入评级。

关键图表

图1. 飞天茅台批发价，自7/18提价以来上涨

图2. 飞天茅台批发价占城镇职工工资的比例再度接近60%左右的峰值

图3. 茅台4款非标产品的批发价格

图4. 600519.SS 12个月目标价：人民币1,626.00元 现价：人民币1,272.83元 上行空间：27.7%