国泰君安期货 戴璐 期货研究 商品期货 从主权债到公司债，梳理当前海外市场风险点：君研海外·负债而行：

摘要

国泰君安期货宏观团队从主权债与公司债两条主线梳理当前海外市场风险：本轮美债利率上行由期限溢价与通胀预期等微观驱动主导，AI资本开支则在重塑科技巨头信用债的供需结构。 美国财政部8月19日将10—20年期与20—30年期国债单次流动性支持回购上限由20亿美元至少提至40亿美元（9月9日生效至11月4日），报告定性其为债务管理而非量化宽松——新增回购仅约相当于同期长债发行的6%、不足可流通国债余额的0.05%，只能压平长端利率上行斜率、难改方向。 基本面上“通胀下行”舒适期正在结束（8月CPI读数3.49-3.36%），8月非农负增长、7月零售环比-0.6%，但投资/生产走强下美股EPS同比高达34%，10Y美债收益率易上难下、或在4.6-4.75%长期震荡，报告维持做陡10-2利差并着重推荐黄金（Debasement主题）。 公司债层面，AI Capex扩张→FCF恶化→外部融资需求上升，谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文等北美CSP发债放量、科技债稀缺性消退，认购倍数回落而票息抬升——亚马逊7月超长债认购仅1.6倍、远低于3月的3.4倍。 科技股与科技债自2025Q3前后背离，标志AI投资进入Capex回报验证期，市场对ARR二阶导放缓等需求边际变化更加敏感。 短期AI产业进入真空期、Token降价成阶段性叙事，中性假设下科技不宜过度进攻，权益维持均衡配置，中低仓位平铺绩优科技龙头、恒生科技、创新药、红利资产与黄金。

主要观点

• 美国财政部8月19日仓促扩大长债回购：10—20年期与20—30年期名义附息国债单次流动性支持回购上限由20亿美元至少提高至40亿美元，自9月9日生效延续至11月4日，对应期限段季度额度由约140亿美元至少翻倍；距公布季度回购暂定日程仅两周即突然扩大，较为罕见。报告定性其为债务管理与二级市场流动性支持而非量化宽松：新增回购仅约相当于同期长债发行的6%、不足可流通国债余额的0.05%，在赤字接近2万亿美元、FY27起融资缺口渐次打开约束下，倾向于压平长端利率上行斜率而难以改变方向。

• 10Y美债上行的最核心驱动是期限溢价，资产联动上风险偏好与经济供给（原油）因素是关键；通胀预期难再下行、美股EPS同比增速高达34%，令10Y收益率易上难下——此前交易“美联储按兵不动”时即推荐做陡10-2美债利差，而非直接看多长端美债。

• “通胀下行”的舒适期正在结束：原油与汽油高频同比自7月初明显反弹并将传导至CPI能源读数，克利夫兰联储实时CPI与彭博8月CPI读数录3.49-3.36%，较7月基本不变甚至有反弹概率，通胀高位停滞或成市场情绪共识。

• 8月初非通胀数据正如预料全线偏弱：非农进入负增长、家庭调查过去7个月中有6个月为负、时薪同比快速回落，7月零售环比-0.6%超出预期中最低值，美国经济惊喜指数趋势回落（欧元区惊喜指数持续反弹、中国回落）；但投资/生产端持续走强，标普指数EPS同比增速高达35%为周期高点，对应10Y美债收益率年度增幅走高。

• 报告否定“高债务驱动本轮美债利率上行”的宏大叙事：中长期美债发行相对稳定甚至边际缓和，8月20、21日20y和30y美债发行需求整体稳定，主权债供需未见明显恶化；但持有结构随美联储与外部官方占比下降而更趋价格敏感，容易助推价格波动。

• 资金流印证长债需求未恶化：月度美国固收净流入相对稳定、长久期净流入反弹；周度全球ETF中黄金ETF净流量居前（SPDR黄金信托3.43、iShares实物黄金ETC 0.60），美长债ETF净流入（iShares 20年期以上美国国债1.07），而公司债ETF大额净流出（iBoxx美元高收益-1.16、投资级-0.80、短期公司债-0.49）。

• 主权债投资结论：财政部“干预主义”能部分解决期限溢价/风险偏好问题，但无法解决通胀预期/经济供给问题，美债或止跌但无反转；当前点位不悲观、本月或摸顶，维持收益率曲线走陡策略，10Y美债收益率或在4.6-4.75%长期震荡，关注10y实际利率2.35%支撑是否下行；着重推荐黄金——利率下行享传统流动性助益，利率“逆周期”上行且与美元分化时Debasement主题亦将助力。

• 谷歌发债引发海外信用市场再定价AI Capex的融资边界：Hyperscaler的5Y CDS利差再度走阔、科技巨头超长期债券价格再度承压；25Q4以来北美CSP现金流枯竭已成市场明牌，传导链条为AI Capex扩张→FCF恶化→外部融资需求上升，经营现金流OCF与EBITDA对Capex的覆盖率持续下降。

• 股债背离是AI投资进入Capex回报验证期的重要信号：科网周期科技股债自1997Q3前后分化、本轮AI周期类似背离自2025Q3前后显现；北美CSP核心矛盾是高ROIC会否被AI投资稀释、中国CSP核心矛盾是低ROIC商业模式能否被AI业务重塑，Capex指引延续上修+自由现金流大多转负后，市场对下游需求边际放缓（如Q3海外ARR二阶导放缓引发全球科技系统性下跌）更加敏感。

• 短期AI产业进入真空期、基本面担忧未完全逆转：海外LLM的Tokens价格指数自六月来持续回落，海外闭源模型持续降价、国内开源模型持续抬价，Token降费成阶段性叙事；中性假设为情景二（担忧未显著缓解+短线超卖），科技不宜过度进攻，权益维持均衡配置，中低仓位平铺绩优科技龙头超卖后buy the dip机会、恒生科技、创新药、红利资产（银行/电力+传统龙头红利+周期红利）与黄金。

论述逻辑

• 主权债链条：财政部仓促扩大回购（压低长端流动性溢价与局部期限溢价）→ 但无法解决通胀预期与经济供给（原油）问题 → 美债或止跌但无反转 → 原油再度成为政策和交易的焦点 → 盯住期限溢价+经济供给两指标、维持曲线走陡 → 美债利率“逆周期”上行叠加美元走弱的Debasement含义 → 推荐黄金。

• 先排除宏大叙事：债务占比是慢变量、中长期美债发行未边际加速、一级市场需求稳定、长债ETF资金净流入 → “美国政府负债不可持续”“AI生产率提升”等逻辑解释上永远正确、策略上缺乏实操意义 → 回到微观驱动：期限溢价+通胀预期主导本轮美债上行。

• 公司债链条：AI Capex扩张 → FCF恶化/现金流枯竭 → 外部融资需求与资产负债表压力上升 → 科技债供给跃升、稀缺性消退 → 认购倍数回落、票息抬升 → 股债背离自2025Q3显现 → AI投资进入Capex回报验证期、收入兑现成核心矛盾 → 市场对下游需求边际放缓更敏感 → 短期维持均衡配置等待AI基本面右侧验证。

• 两轮周期类比逻辑：科网周期与本轮AI周期的共同背景都是资本开支持续加速、融资需求明显上升，下游需求能否匹配前期投入成为市场新的核心变量；随上游融资压力持续抬升，市场对需求的边际放缓（尤其ARR二阶导放缓）更加敏感。

关键展望

• 时间窗口：财政部回购新安排自2026年9月9日生效、延续至11月4日，对应期限段季度额度由约140亿美元至少翻倍；中期约束为赤字接近2万亿美元、FY27起融资缺口渐次打开。

• 美债点位与策略：当前点位不悲观、本月或摸顶；10Y美债收益率或在4.6-4.75%长期震荡；关注10y实际利率2.35%支撑是否下行；维持收益率曲线走陡策略。

• 油价是长端美债的关键验证变量：若无油价配合回落，经济供给因素居高不下，将侵蚀美国财政部干预效果；原油再度成为政策和交易的焦点。

• AI侧验证点：海外LLM主力模型真实性能提升边际递减、国产LLM与海外SOTA差距收窄，Token降费成为阶段性叙事；后续追踪AI下游商业化进展能否进一步打开需求增长曲线，等待AI基本面右侧验证（AI下游需求兑现）。

• 科技情景推演：情景一为AI下游基本面担忧基本反转、显著加大科技配置权重，科技板块有望迎来兼具持续性和赚钱效应的流畅主升行情；情景二为担忧未显著缓解+短线超卖，博弈技术形态超跌反弹但赚钱效应和持续性相对有限、需注意仓位管理与组合均衡——短期中性假设仍是情景二。

推荐标的

• 黄金（着重推荐）：报告着重推荐黄金在当前资产配置中的重要价值——若利率下行可享传统流动性助益，若利率处于“逆周期”上行且与美元分化，Debasement主题亦将有助于黄金；短期组合中亦建议黄金适度平衡组合风格。

• 美债策略：维持收益率曲线走陡（做陡10-2美债利差），当前点位对美长债不悲观、本月或摸顶，而非直接看多长端美债。

• 权益均衡配置（中低仓位平铺）：绩优科技龙头短线超卖后buy the dip、恒生科技（基本面修复预期+赔率好）、创新药（基本面预期向好+赔率好）、红利资产（银行/电力+传统龙头红利+周期红利）。

• 报告未对个股给出评级或目标价；谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文仅作为北美CSP信用债发行人被分析（表中彭博综合AA/AA-/BBB-为债券评级），不构成股票推荐。