花旗 全球市场观点

摘要

花旗认为增长与通胀预测面临显著双向风险，主要来自油价路径及多国财政挑战引发的债市压力。 资产配置方面，因美国数据走软且财长贝森特表态有意稳定长端，美国国债已不太可能跑输其他市场，故转为超配新兴市场本币债、低配日本，久期整体维持中性；股票维持超配并聚焦美国，倾向利用可能持续至中期选举的回调加仓，IG信用低配仍作部分对冲，并于8/20在基本金属超配之外新增黄金多头，外汇上做空美元并做多新兴市场高收益货币。 个股层面，阿里巴巴获维持买入，SOTP估值按新分部口径调整至US$190/HK$189，管理层预计云收入进一步加速、EBITA利润率未来数季稳步上行。 中国医疗团队认为Moderna肿瘤疫苗III期成功为mRNA提供概念验证，覆盖中最看好恒瑞与石药。 拉美方面，CMIN因运费（本季至今均约33美元/吨）及汇率假设下调，3Q26/4Q26 EBITDA各降9%/13%，目标价升至6.0雷亚尔，CSN维持5.0雷亚尔，两者维持中性/高风险。 欧洲Wacker被维持卖出、目标价自95欧元降至85欧元。 报告并集中列示超过10%的目标价变动：微博、TJX下调至中性，上海家化升至买入，Marvell、ThyssenKrupp、Embraer等目标价获上调。

主要观点

• 风险提示：花旗认为对增长和通胀的预测均面临显著的双向风险，包括油价路径，以及多国财政挑战在债市酝酿的压力。

• 资产配置调整：美国数据走软、财长表态有意稳定长端后，美国已不太可能跑输其他市场；因此转为超配新兴市场本币债、低配日本，久期整体维持中性（此前为中性久期、美国相对欧洲低配）。

• 股票与对冲：股票维持超配并聚焦美国；有加仓能力但倾向利用回调加仓，回调可能持续至中期选举；IG信用低配仍作为部分对冲。

• 商品与外汇：本周早些时候（8/20）在原有基本金属超配之外新增黄金多头；外汇上做空美元、做多新兴市场高收益货币。

• 阿里巴巴：管理层明确激进加大投入以获取AI需求，依托自研T-Head芯片、模型能力与企业客户基础等全栈能力；重资产投入前置、压制短期盈利，但被视为可控的现金流取舍，capex有可测回报期（毛利扩张、定价权增强、利用率改善）；预计云收入进一步加速、EBITA利润率稳步上行，电商EBITA保持稳定、即时零售亏损继续收窄；SOTP估值调整至US$190/HK$189，维持买入，视为中国突出AI标的。

• 韩国策略：花旗将于8月27-28日举办Korea Investor Conference 2026，8月26日设旗舰路演（韩国科技之旅、消费之旅及C-Level管理层会谈）；会议期间共71家韩国和日本公司与投资者会面，报告按板块梳理行业方向、展望与投资思路。

• 中国医疗：Moderna III期成功证明mRNA疫苗接种可在肿瘤领域产生临床意义的结果，但在黑色素瘤以外适应症的疗效验证、新抗原选择、LNP递送、个体化生产等方面仍存多重挑战；覆盖的中国mRNA标的中首选恒瑞与石药。

• mRNA标的细节：恒瑞拥有中国最先进的个体化项目之一（II期）及虽早期但令人鼓舞的IIT数据；石药提供更成熟、经工业验证的mRNA平台并拥有随机II期治疗性疫苗项目；康方生物管线期权有吸引力但阶段更早。

• CSN/CMIN：2Q26后下调CMIN盈利——运费本季至今平均约33美元/吨（图巴劳-青岛）叠加更低汇率预测，3Q26/4Q26 EBITDA分别下调9%和13%；2027年按平均运费26美元/吨、汇率假设降至5.33（原5.42）计算，2027 EBITDA预测下调9%；CMIN目标价自4.5雷亚尔上调至6.0雷亚尔，CSN维持5.0雷亚尔，两者均定为高风险并维持中性。

• 钢铁与流动性：CSN钢铁业务2H26前景积极，提价尝试取决于反倾销审批；债务交换完成后流动性改善，但资本结构与债务成本仍是担忧，亟需资产出售。

• 墨西哥与欧洲：Banxico会议纪要强化了委员会长时间维持政策利率不变的预期；欧洲方面，Wacker因更低预测被维持卖出评级，目标价自95欧元下调至85欧元，报告称其为最昂贵的多元化化工股，并因Poly业务下调2027 EBITDA（尽管2026预测上调）。

论述逻辑

• 配置链条：美国数据走软+财长释放稳定长端信号 → 美债不再明显跑输其他市场 → 取消美国相对欧洲低配，改为超配EM本币债、低配日本，久期整体中性 → 股票维持超配聚焦美国，等待可能持续至中期选举的回调再加仓 → IG信用低配作对冲，8/20新增黄金多头叠加基本金属超配，外汇做空美元+EM高收益货币多头。

• 个股链条（阿里巴巴）：AI需求显著 → 管理层凭T-Head自研芯片、模型能力与企业客户基础等全栈能力激进加投 → 投入前置压制短期盈利，但毛利扩张、定价权增强、利用率改善带来可测回报期 → 云收入加速、EBITA利润率上行、电商EBITA稳定、即时零售减亏 → SOTP调至US$190/HK$189并维持买入。

关键展望

• 未来关键变量：油价路径及多国财政挑战引发的债市压力，是花旗增长与通胀预测面临的双向风险来源。

• 加仓时点：股票有加仓空间，但花旗倾向利用回调加仓，回调可能持续至中期选举。

• 阿里巴巴未来数季验证点：管理层预计云收入进一步加速、EBITA利润率呈稳步上行趋势；电商EBITA可能保持稳定，即时零售亏损继续收窄。

• 近期事件窗口：韩国投资者大会2026于8月27-28日举行，8月26日设旗舰路演，71家韩日公司参会，为验证各板块主题的观察窗口。

• 拉美展望：钢铁2H26前景积极，提价尝试取决于反倾销审批；CMIN 2027年EBITDA按平均运费26美元/吨及R$/US$5.33汇率假设计算（原5.42），预测下调9%；Banxico预计长时间按兵不动。

• 评级体系说明：目标价基于12个月时间维度，买入对应ETR≥15%（高风险股≥25%），卖出为负ETR；未达买入或卖出者均为中性。

推荐标的

• 资产配置House View：股票超配（聚焦美国）；商品超配（基本金属+黄金，8/20上调黄金至超配）；债券转为超配EM本币债、低配日本，久期整体中性；IG信用低配；外汇做空美元并做多EM高收益货币。

• 阿里巴巴（BABA）：买入，SOTP估值按新分部分类调整至US$190/HK$189；被视为中国突出AI标的，云收入有望进一步加速。

• 康方生物：管线期权有吸引力，但花旗认为其阶段更早（报告中未在本期列示评级/目标价变动）。

• CSN/CMIN：均为中性/高风险；CMIN（CMIN3.SA）目标价自4.50雷亚尔上调至6.00雷亚尔，CSN（CSNA3.SA）维持5.00雷亚尔；CMIN 3Q26/4Q26 EBITDA下调9%/13%，钢铁2H26提价取决于反倾销审批，公司亟需资产出售。

• Wacker Chemie（WCHG.DE）：卖出，目标价85欧元（原95欧元）；为最昂贵的多元化化工股，2027 EBITDA因Poly下调（尽管2026预测上调）。

• 评级上调：上海家化（600315.SS）自中性上调至买入，目标价22.500元（原19.500）。