瑞银：中国地产与物业管理：1H26业绩前瞻：看透盈利

摘要

瑞银预计中国开发商2026年上半年（1H26）盈利将同比下降26%，主要受收入结转下降和利润率压力影响，并下调了建发国际、龙湖、金茂、绿城中国、新城发展和越秀地产的2026至2028年盈利预测。 在开发商中，预计华润置地表现最好（盈利同比持平），其次为建发国际（-8%）、中海（-10%）和新城发展（-16%）。 物业管理方面，预计华润万象生活1H26盈利增长10%，但剔除它之后的住宅物管公司整体盈利预计下降1%。 由于1H26业绩主要反映2025年（房价下跌15%）的预售情况，瑞银建议投资者看透该期间的盈利数字。 基于一线城市房价企稳等早期改善迹象，瑞银维持对开发商的乐观态度，开发商首选中海和华润置地，物业管理首选华润万象生活（2026E股息收益率5.6%）。 同时，下调中海物业目标价29%至3.90港元，下调绿城中国目标价13%至13.00港元，下调新城发展目标价30%至2.30港元。

主要观点

• 预计中国开发商1H26盈利同比下降26%，原因在于收入结转下降和利润率压力。

• 开发商中，预计华润置地表现最好，1H26盈利在处置收益支撑下同比持平；其次为建发国际（-8%）、中海（-10%）、新城发展（-16%）。

• 预计华润万象生活1H26盈利增长10%，主要基于8%的商场同店零售额增长及第三方商场管理合同的加速扩张。

• 剔除华润万象生活后，覆盖的住宅物管公司1H26盈利预计同比下降1%，面临利润率压力、现金回款减弱、合约面积终止及增值服务增长放缓。

• 物业管理公司中，预计绿城服务表现最好（1H26盈利同比增长13%），其次为保利物业（+5%）、万物云（-5%）、碧桂园服务（-8%）和中海物业（-15%）。

• 建议投资者看透2026年的盈利，因为它们主要反映了2025年房价下跌15%时的预售情况。

• 新城发展1H26投资物业收入增速放缓至2%（1H25为12%），合同销售额下降36%，因此下调其2026-28E盈利预测53-61%。

• 越秀地产因土地补充放缓，下调2026-28E合同销售额预测6%，盈利预测下调62-79%，预计比共识低74-78%。

论述逻辑

• 2025年房价下跌15% -> 开发商2026年盈利主要反映该期预售 -> 1H26面临收入结转下降和利润率压力 -> 预计开发商1H26盈利下降26%。

• 一线城市1H26房价企稳且挂牌量下降，二线城市房价同比降幅收窄 -> 市场出现早期改善迹象 -> 建议看透短期疲软的2026年盈利 -> 维持对开发商的积极看法。

• 新城发展1H26投资物业收入增速放缓（至2%）且合同销售额大幅下降（36%） -> 调整资本化率假设至6.5%并下调估值 -> 将2026-28E盈利预测下调53-61% -> 目标价下调30%至2.30港元。

关键展望

• 一线城市1H26房价已企稳且挂牌量下降，一线城市租金价格也已企稳。

• 二线城市房价同比降幅较2025年收窄，且挂牌增长放缓。

• 对于住宅物业管理公司（不含华润万象生活），由于行业竣工量下降以及空置房产问题影响现金回款和利润率，保持保守看法。

推荐标的

• 中国海外发展 (COLI)：开发商首选标的，评级为买入。

• 华润置地 (CR Land)：开发商首选标的，评级为买入。

• 华润万象生活 (CR Mixc)：物业管理首选标的，评级为买入，2026年预期股息率为5.6%。

• 中海物业 (COPH)：评级中性，目标价下调29%至3.90港元，基于9倍2027年预期市盈率。

• 绿城中国 (Greentown China)：评级买入，目标价下调13%至13.00港元，基于7倍正常化盈利。

• 新城发展 (Seazen)：评级买入，目标价下调30%至2.30港元，基于42%的NAV折价。

关键图表

图1. 目标价与盈利预测变动

图2. 主要开发商1H26土地收购平均同比下降18%

图3. 中国物业管理公司1H26业绩前瞻

图4. 盈利预测变动-华润置地 新旧对比

图5. 盈利预测变动-绿城中国

图6. 盈利预测变动-龙湖

图7. 盈利预测变动-越秀地产

图8. 估值对比-我们覆盖的中国物业管理公司