高盛 26年第三季度前瞻：强劲的基本面应该支持估值：有利于持平的产品敞口

摘要

高盛发布美洲钢铁2026年三季度业绩前瞻，认为尽管板块自8月高点回调14%、市场持续纠结“峰值盈利”该给多少估值以及对潜在贸易协议的折价，行业基本面依然强劲，应支撑估值，并偏好平材产品敞口。 覆盖股3Q26平均上涨+5.7%（标普上涨+2.3%），板块远期估值已从10.4x高点回落至7.9x。 全部品种交货周期处于90分位以上、供应月数处于历史低位，GS价格基本面指标持续扩张；废钢价差扩大叠加利用率连续第五个季度上升（3Q26平均约80%、同比+2%），应推动EAF钢厂金属价差走阔与EBITDA利润率扩张。 供应端年底前保持平衡（Gary Works吨量被停产大体抵消），2027年NUE西弗吉尼亚爬坡或新增700k-800k平材供应，而尽管对亚洲存在+$220/t进口平价差距，平材进口仍低迷，平材赤字维持在3.5mn-4mn tons。 预计自由现金流显著加速带动回购环比增加（NUE截至季度前指引已回购约$0.5bn）；GSe 2027年HRC估计约$1,100/t，高于VisibleAlpha共识$1,030/t和远期曲线均值$1,200/t。 评级与目标价：NUE买入PT $302（+25%上行）、STLD买入PT $299、CMC买入PT $80（+26%上行）、CLF中性PT $12（+6%上行）、RS中性PT $412（+3%上行）。

主要观点

• 3Q26业绩季前高盛认为板块基本面强劲、估值有吸引力，重点推荐买入评级的NUE和STLD，回调放大了风险回报偏度。

• 覆盖股3Q26跑赢大盘，但自8月高点回调14%，且美加贸易协议谈判8月底破裂后表现持续低迷，投资者纠结峰值盈利与贸易协议折价。

• 行业基本面持续收紧：全部品种交货周期处于90分位以上、供应月数处于历史低位，GS价格基本面指标持续扩张，指示价格上行动能延续。

• 板块远期估值从10.4x高点回落至7.9x，高盛认为3Q26业绩前估值具吸引力；GSe 2027年HRC估计约$1,100/t，高于VisibleAlpha共识$1,030/t与远期曲线均值$1,200/t，且各公司正削减资本开支、加速去杠杆与回购。

• 供应端争论：年底前国内供应保持平衡（Gary Works吨量大体被停产抵消），2027年NUE西弗吉尼亚爬坡预计新增700k-800k平材供应；尽管对亚洲存在+$220/t进口平价差距，平材进口依然低迷，进口是资产负债表问题而非价格问题。

• 长材进口已回归关税前水平，而平材产品赤字仍维持在3.5mn-4mn tons。

• 废钢价差扩大（主要靠提价而非废钢成本）应推动EAF钢厂金属价差与EBITDA利润率扩张；3Q26是国内利用率连续上升的第五个季度，平均约80%（含维护性停产）、同比+2%，量增带来经营杠杆。

• 预计3Q26板块自由现金流显著加速，带动覆盖公司回购环比增加，由NUE领衔——其截至季度前指引已回购约$0.5bn。

• NUE（买入）3Q26前瞻：预计Mills/Products/Raw Materials分部EBT分别同比+17%/+14%/(49%)，综合EBT $1,863mn（上季$1,625mn），综合EBITDA/吨$296/t（环比+$30/t）高于共识$292/t；Mills板块ASP环比提升$70/吨，分部EBITDA/吨$361/t（上季$313/t）；GSe EBITDA利润率20.8% vs 共识20.6%。

• CLF（中性）3Q26前瞻：预计EBITDA略高于共识、EBITDA利润率高出约10bps，实现价格GSe/共识$1,192/$1,185（环比+$68/+$61，高于指引的+$55）；估值已压缩至6.4x，低于历史均值约0.3x。

• RS（中性）3Q26前瞻：预计收入/EBITDA/EPS高于共识+2.2%/+3.6%/+3.6%，价格高于共识$40/t；预计与边境墙建设相关的121k tons贡献约$0.66 EPS，GSe EBITDA利润率11.7% vs 共识11.6%。

• STLD（买入）估值倍数从7/2的8.2x收缩至当前8.0x（历史均值7x）；CMC（买入）预计北美利润率从14.8%扩张260bps至16.8%、欧洲EBITDA环比改善至约$18mn（F3Q26约$15mn，不含$20mn CO2信用）。

论述逻辑

• 交货周期高于90分位+库存历史低位+长材进口回归关税前、平材赤字3.5mn-4mn tons → 钢材市场持续紧张支撑价格 → 废钢价差扩大+利用率连续五个季度上升（3Q26约80%、同比+2%）→ 金属价差走阔推动EBITDA利润率扩张 → 资本开支缩减+自由现金流加速 → 回购与去杠杆提速（NUE已回购约$0.5bn）→ 尽管估值从10.4x回落至7.9x、市场担忧峰值盈利与贸易协议，GSe 2027年HRC估计约$1,100/t仍高于共识$1,030/t → 基本面强劲应支撑估值，偏好平材产品敞口，买入NUE/STLD/CMC，CLF与RS为中性。

关键展望

• 4Q26关注NUE出货节奏与停产/季节性影响：GSe/共识估计4Q26出货58.3ktons/day，较过去两年季节性平均降幅2.14kt/day多降3.8kt/day，且4Q26为89天、少于3Q26的91天。

• NUE西弗吉尼亚板厂爬坡是关键验证点：管理层指引该厂2027年底达到50%产能，关注管理层关于2027年平衡供需的表态是否意味着爬坡慢于预期。

• 股东回报展望：历史牛市周期股东回报平均约占盈利的47%，NUE 3Q26有望回报42.5%，预计4Q26再回购$367mn维持该水平，高盛认为存在上行空间。

• 共识持续上修：NUE 3Q26共识EBITDA过去90/365天分别上调+15%/+72%，4Q26上调+22%/+65%。

• CLF共识上修：3Q26共识EBITDA过去90/365天上调+10%/+46%，4Q26上调+41%/+94%；STLD 3Q26上调+8%/+51%，4Q26上调+17%/+60%。

• 贸易协议风险仍是压制因素：美加贸易协议谈判8月底破裂后板块表现持续低迷，投资者对潜在贸易协议给予估值折价。

• 主要风险提示：STLD关键风险包括废钢成本高于预期、铝业务爬坡慢于预期、关税削减、国内产能增加压制价格；CMC风险包括钢筋价格低于预期、投入成本高于预期、量扩张不及预期等；CLF风险包括市场份额变化、定价与竞争、交易风险。

推荐标的

• NUE（Nucor）：买入，目标价$302，约+25%上行空间；理由为3Q26全面强劲的运营表现、平材/板材敞口受益、EBITDA/吨与利润率高于共识、FCF加速支撑回购；自7/2以来估值倍数维持7.7x（历史均值7.3x）。

• STLD（Steel Dynamics）：买入，12个月目标价$299（不变），基于10x EV/EBITDA（不变）；2026-2028年EBITDA估计$4.21bn/$5.28bn/$4.61bn；当前现价$231.99。

• CMC（Commercial Metals）：买入，12个月目标价$80（不变），约+26%上行空间，基于分部估值（钢铁业务7.0x、建筑解决方案业务10.8x EV/EBITDA）；北美F4Q26利润率预计扩张260bps至16.8%。

• CLF（Cleveland-Cliffs）：中性，目标价$12（不变），约+6%上行空间，基于85%基本面权重（6.3x倍数对应$11基本面价值）+15%并购权重（8.6x倍数对应$20并购价值）；F2026-F2028 EBITDA估计$1.68bn/$2.59bn/$2.40bn。

• RS（Reliance）：中性，12个月目标价$412（不变），约+3%上行空间，基于12x EV/EBITDA（因定价环境稳定而未随同业压缩）；2026-2028年EBITDA估计$1.96bn/$1.95bn/$1.74bn；当前现价$400.31。

• 报告列示的覆盖公司现价参考：Nucor Corp. $240.39、Reliance Inc. $400.31、Steel Dynamics Inc. $231.99。

关键图表

图2. 行业估值倍数从近期高点10.4倍回落至7.9倍：远期估值倍数与HRC价格

图3. 9月份覆盖标的：过去1个月回报

图4. 受美国半成品进口近期大幅增加推动：美国年化进口量（百万短吨）

图5. 2026年第三季度产能利用率平均约为80%

图6. 远期曲线修正：高盛预测（GSe）与市场一致预期对比

图7. 高盛预测（GSe）与市场一致预期对比（除每股数据外为百万美元/发货量为千吨）

图8. 2026财年第三季度预测：主要指标的高盛预测与市场一致预期对比（除每股数据外为百万美元，发货量为千吨；差异以绝对值和百分比表示）

图9. 高盛预测（GSe）与市场一致预期指标对比（除每股数据外为百万美元/发货量为千吨）

图10. 高盛预测（GSe）与市场一致预期对比（除每股数据外为百万美元/销量为千吨）

图11. 2026财年第四季度高盛预测（GSe）与市场一致预期对比

图12. 过去90/365天分别上调+5%/+26%：高盛预测（GSe）与市场一致预期对比