[国外研报] 野村 Tencent Music Entertainment（TME.US）第二季度业绩快于第三季度和26财年指引疲软

摘要

野村发布腾讯音乐（TME US）业绩快评，维持 Buy 评级与 SOTP 目标价 USD12.5（对应 13x FY26F P/E），现价 USD9.90（10-Aug-2026）对应 10x FY26F P/E（EPS：CNY6.77）。 2Q26 收入同比增长 5.8% 至 CNY8.9bn、超 Bloomberg 一致预期 2%，超预期主因喜马拉雅（XM）提前于 2026 年 5 月 18 日并表、单季贡献收入 CNY407mn；剔除并表后内生收入仅同比增 1%，其中社交娱乐服务（SE）收入同比下滑 16%，内生音乐相关服务（MRS）同比增 5%，靠约 60%（野村估算）的线下演出相关服务增长抵消 VIP 会员与广告收入的竞争压力。 毛利率同比降 0.2pp 至 44.2%，非 IFRS 净利润同比增 4.4% 至 CNY2.7bn、超一致预期 7%。 管理层下修指引：3Q26E 收入预计同比增 8% 至 CNY9.1bn、差于业绩前一致预期 1%，SE 收入 CNY1.3bn 差于一致预期 11%；FY26E 收入预计同比增 7%、差于一致预期的 8%，毛利率 43.7%（同比降 5ppt）、经调整净利润增 2% 至 CNY9.8bn、差于业绩前一致预期 4%。 股东回报方面，1H26 公司合计返还现金 USD770mn（含 USD400mn 回购、占最新市值 4.7%），剩余不超过 USD600mn 的回购授权将于 2027 年 3 月到期。 报告同时提示用户时长流失、付费用户增长放缓、SVIP 渗透不及预期以及广告与直播监管收紧四大下行风险。

主要观点

• 2Q26 收入同比增长 5.8% 至 CNY8.9bn、超 Bloomberg 一致预期 2%，超预期主要来自喜马拉雅（XM）提前于 2026 年 5 月 18 日并表，本季贡献收入 CNY407mn。

• 剔除 XM 后内生收入同比仅增 1%：SE 收入同比下滑 16%，内生 MRS 同比增 5%，主要由野村估算约 60% 的线下演出相关服务增长拉动，抵消 VIP 会员与广告收入的竞争压力。

• 管理层表示 SVIP 计划在 2Q26 保持用户数、ARPPU、使用时长与留存的健康增长。

• 利润率小幅承压：毛利率同比降 0.2pp 至 44.2%（低毛利线下演出相关服务收入占比上升），非 IFRS 经营利润率同比收缩 0.8ppt（并表 XM 使 opex 比率同比上升 0.8pp）；非 IFRS 净利润同比增 4.4% 至 CNY2.7bn、超一致预期 7%。

• 3Q26E 指引差于预期：总收入预计同比增 8% 至 CNY9.1bn、差于业绩前一致预期 1%，短板在 SE——收入预计 CNY1.3bn、差于一致预期 11%，因全民K歌（WeSing）付费用户减少及广告价格下降。

• 3Q26E 音乐业务仍有韧性：MRS 收入预计同比增 12.5% 至 CNY7.8bn、好于业绩前一致预期 1%，其中会员收入增 8.5%（好于一致预期 5%）、MCS 收入同比增 20%（差于一致预期 6%）；毛利率预计 42.7%、非 IFRS 净利润 CNY2.34bn（净利率 25.6%），差于一致预期 8%。

• FY26E 指引下修：总收入预计同比增 7%、差于业绩前一致预期的 8%，主因 SE 收入预计 CNY5.4bn（一致预期 CNY5.8bn）；会员收入预计增 7%（好于一致预期的 4%，受 XM 并表推动）、MCS 增 22%（差于一致预期的 24%）；毛利率 43.7%（同比降 5ppt）、差于一致预期 2%，经调整净利润增 2% 至 CNY9.8bn（净利率 27.7%，同比降 1.4ppt）、差于业绩前一致预期 4%。

• 股东回报持续：1H26 合计向股东返还现金 USD770mn，其中回购 USD400mn、占最新市值 4.7%；剩余不超过 USD600mn 的回购授权将于 2027 年 3 月到期，管理层表示授权完成后将探索新的回购计划。

• 维持 Buy 评级与 SOTP 目标价 USD12.5，对应 13x FY26F P/E；现价 USD9.90 对应 10x FY26F P/E（EPS：CNY6.77）。

• SOTP 估值拆分：在线音乐订阅业务 USD4.7bn（6x FY26F P/E）、非订阅音乐业务 USD8.7bn（20x FY26F P/E）、社交娱乐业务 USD804mn（3x FY26F P/E），基准指数为 Nasdaq Composite。

• 四大下行风险：在线音乐用户时长流失超预期、在线音乐付费用户增长不及预期、高定价 SVIP 在用户中渗透不及预期、以及广告与直播等变现业务的监管进一步收紧。

论述逻辑

• 喜马拉雅提前于 2026 年 5 月 18 日并表 → 2Q26 收入同比+5.8%至 CNY8.9bn、超一致预期 2%，非 IFRS 净利润 CNY2.7bn、超一致预期 7% → 但剔除并表后内生收入仅+1%，SE 收入同比-16%，毛利率降至 44.2%、非 IFRS 经营利润率收缩 0.8ppt → 管理层据此给出 3Q26E 收入 CNY9.1bn（差于一致预期 1%）与 FY26E 收入+7%（差于一致预期的+8%），缺口集中在 SE（WeSing 付费用户减少、广告价格下降）与毛利率（3Q26E 42.7%、FY26E 43.7%）→ 与此同时，内生 MRS 靠约 60% 的线下演出相关服务增长维持 5% 增长，3Q26E 会员收入指引+8.5% 好于一致预期，1H26 已返还股东 USD770mn 现金且剩余 USD600mn 回购授权延续 → 因此野村认为短期指引偏软但音乐主业与资本回报仍具支撑，维持 Buy 评级与 SOTP 目标价 USD12.5（13x FY26F P/E），现价对应 10x FY26F P/E。

关键展望

• 3Q26E 验证点：总收入指引同比+8%至 CNY9.1bn（差于一致预期 1%）；SE 收入 CNY1.3bn（差于一致预期 11%）、MRS 收入 CNY7.8bn（+12.5%，好于一致预期 1%）；毛利率 42.7%（差于一致预期 3%）、非 IFRS 净利润 CNY2.34bn、净利率 25.6%（差于一致预期 8%）。

• FY26E 验证点：总收入同比+7%（差于业绩前一致预期的+8%）；SE 收入 CNY5.4bn vs 一致预期 CNY5.8bn；会员收入+7%（好于一致预期的 4%）、MCS+22%（差于一致预期的 24%）；毛利率 43.7%（同比降 5ppt）、经调整净利润+2%至 CNY9.8bn、净利率 27.7%（同比降 1.4ppt），差于业绩前一致预期 4%。

• 资本回报时间窗口：剩余不超过 USD600mn 的回购授权将于 2027 年 3 月到期，管理层表示将在当前授权完成后探索新的回购计划。

• 风险提示：报告列示四项可能阻碍目标价达成的下行风险——在线音乐用户时长流失超预期、付费用户增长不及预期、高定价 SVIP 渗透不及预期、广告与直播等变现监管进一步收紧。

推荐标的

• Tencent Music Entertainment Group（TME US）：维持 Buy 评级，SOTP 目标价 USD12.5（对应 13x FY26F P/E），现价 USD9.90（2026年8月10日收盘，对应 10x FY26F P/E，EPS：CNY6.77）；理由是 2Q 业绩超预期、音乐相关服务韧性及持续股东回报，但三季度与 FY26 指引偏软。

关键图表

图1. 腾讯音乐：26年第二季度业绩回顾

图2. 腾讯音乐：营收结构

图3. 腾讯音乐：资本回报