高盛 日本运输收益综述：航运航空公司的盈利前景将再上一个档次；基于MOL维持买入评级，ANA和日本邮政高清

摘要

航运方面，集装箱运输景气再上台阶，1Q3/27业绩超预期主要受集装箱运输条件改善推动，运价在港口拥堵与美国补库存需求下持续上涨，高盛对三家覆盖日本航运公司FY3/27经常性利润的预测平均超出公司指引+14%；但市场担忧新船交付或使集装箱供需在2027年前走弱，高盛认为FY3/28起选股将转向集装箱以外业务的盈利能力，维持对集装箱外敞口较高的商船三井（MOL）买入评级，12个月目标价7,400日元。 集装箱以外业务的资本回报率尚未回到以往上行周期水平，部分船舶仍锁定中长期租约，若景气持续，租约重签有望带来盈利改善。 评级与目标价方面，维持ANA买入（3,500日元）、日本邮政控股买入（目标价由2,550日元上调至2,670日元），JAL（2,850日元）与雅玛多（1,900日元）为中性，SG控股（1,500日元）为卖出，日本邮船与川崎汽船目标价分别为6,100日元与2,200日元。

主要观点

• 集装箱航运景气再上台阶：三家日本航运公司1Q3/27业绩超预期主要受集装箱运输条件改善推动，但利好似乎已被定价，股价难有起色。

• 集装箱运价持续上涨的两大驱动是港口拥堵与美国补库存需求，中国出口集装箱运价指数呈上行趋势（Exhibit 3）。

• 高盛对覆盖的三家日本航运公司FY3/27经常性利润预测平均超出公司指引+14%。

• 股市担忧新船交付使集装箱市场供需在2027年前走弱，高盛认为FY3/28起选股将由集装箱以外业务的盈利能力驱动，维持对集装箱外业务敞口相对较高的商船三井买入评级。

• 尽管全球租船运价与货运指数已接近历史区间上端，三家日本航运公司集装箱以外业务的资本回报率尚未达到以往上行周期水平，原因是市况低迷期锁定中长期租约的船舶可能仍存；若景气持续，租约重签带来盈利改善的可能性上升（Exhibit 4）。

• 日本国际客运市场按历史标准衡量供需紧张，载客率、座位供给同比与旅客量同比数据显示供给受限（Exhibit 6，含2026 Q2E）。

• 历史参照：2015年低油价阶段，ANA/JAL国际客运业务曾出现单位供给收入（扣除燃油的单位收益）改善（Exhibit 5）。

• ANA控股维持买入，12个月目标价3,500日元不变，FY3/27-FY3/29营业利润预测调整为-1%/+6%/+7%；日本邮政控股维持买入，12个月目标价由2,550日元上调至2,670日元，FY3/27-FY3/29净利润预测+7%/+3%/-0%。

• JAL维持中性，目标价2,850日元不变，FY3/27-FY3/29 EBIT预测+7%/-4%/+2%，其P/B接近历史区间下限但盈利预期已充分定价；雅玛多中性，目标价1,900日元，营业利润预测-1%/-2%/-2%；SG控股卖出，目标价1,500日元，营业利润预测+1%/+0%/-1%；NXHD未评级，FY12/26-FY12/28营业利润预测+1%/+11%/+13%。

• 目标价方法论：商船三井7,400日元基于0.8X目标P/B（FY3/27-28E平均每股股东权益）；川崎汽船2,200日元与日本邮船6,100日元均基于0.65X目标P/B；ANA 3,500日元基于FY3/27E EV/GCI 0.85X（较过去10年均值+1.5个标准差）。

• 物流与邮政投资论点：雅玛多因货量疲软与邮政收入下滑引发的竞争加剧，FY3/27-FY3/29盈利增长改善有限，风险回报中性；SG控股配送利润率预计较FY3/26下行，估值仍有下行空间，维持卖出；日本邮政邮件量渐降但资费修订有望稳定盈利，FY3/27起的股东回报（含回购）、不动产出售与再开发投资加速是支撑因素，维持买入。

论述逻辑

• 物流与邮政链条：货量疲软、固定成本通胀与竞争加剧→雅玛多盈利增长有限（中性）与SG控股配送利润率趋于下行（卖出）→日本邮政则因资费修订稳定盈利、不动产出售/再开发加速及FY3/27起股东回报→上调目标价至2,670日元并维持买入。

关键展望

• 市场关注的未来风险点：新船交付或使集装箱航运市场供需在2027年前走弱；高盛判断FY3/28起的航运选股将由集装箱以外业务的盈利能力驱动。

• 航空盈利仍在一定程度上依赖近期油价走势，油价回落阶段（参照2015年）有望看到单位供给收入改善。

• 航运集装箱以外业务：若景气持续，中期至长期租约重签提升盈利改善的可能性上升。

• 日本邮政控股潜在股价催化剂：股东回报、M&A、邮件/包裹量。

• SG控股的（下行）催化剂：包裹配送量下滑、利润率下行趋势得到确认。

• 12个月目标价汇总：商船三井7,400日元、日本邮船6,100日元、川崎汽船2,200日元、ANA 3,500日元、JAL 2,850日元、雅玛多1,900日元、SG控股1,500日元、日本邮政控股2,670日元。

推荐标的

• 商船三井 Mitsui O.S.K. Lines（9104.T）：买入，12个月目标价7,400日元（0.8X目标P/B），理由是对集装箱以外业务敞口相对较高，契合FY3/28起选股逻辑；风险包括日元对美元升值、美国消费放缓、股东回报不及预期及子公司ONE分红收入不及预期。

• ANA控股 ANA Holdings（9202.T）：买入，12个月目标价3,500日元不变（FY3/27E EV/GCI 0.85X），FY3/27-FY3/29营业利润预测-1%/+6%/+7%；风险包括原油价格上涨、日元持续走弱导致外币成本上升。

• 日本邮政控股 Japan Post Holdings（6178.T）：买入，12个月目标价由2,550日元上调至2,670日元，FY3/27-FY3/29净利润预测+7%/+3%/-0%；理由是资费修订稳定盈利、邮政与物流盈利改善、不动产出售与再开发加速及FY3/27起股东回报（含回购）。

• 日本航空 Japan Airlines（9201.T）：中性，12个月目标价2,850日元不变，FY3/27-FY3/29 EBIT预测+7%/-4%/+2%；P/B接近历史区间下限但盈利预期已充分定价。

• 雅玛多控股 Yamato Holdings（9064.T）：中性，12个月目标价1,900日元不变，FY3/27-FY3/29营业利润预测-1%/-2%/-2%；货量疲软与竞争加剧限制盈利增长，估值已基本反映该展望。

• SG控股 SG Holdings（9143.T）：卖出，12个月目标价1,500日元不变，FY3/27-FY3/29营业利润预测+1%/+0%/-1%；配送利润率预计较FY3/26下行，EV/EBITDA相对行业均值溢价、估值仍有下行空间。

• 日本邮船 Nippon Yusen KK（9101.T）：报告给出12个月目标价6,100日元（0.65X目标P/B，基于FY3/27-28E平均每股股东权益），评级未在所提供文本中列明；风险包括汇兑波动、美国消费环境变化、分红及子公司ONE分红收入波动。

• 川崎汽船 Kawasaki Kisen Kaisha：报告给出12个月目标价2,200日元（0.65X目标P/B，基于FY3/27-28E平均每股股东权益），评级未在所提供文本中列明；风险包括汇兑波动、美国消费环境变化、分红及子公司ONE分红收入波动。

• 日本通运控股 NXHD（9147.T）：未评级；考虑月度业绩及FY12/27起不动产销售盈利性，FY12/26-FY12/28营业利润预测调整为+1%/+11%/+13%。