2026-09-15 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通广汽集团（2238.HK，601238.SH）：并购为积极举措；上调评级至“增持”；H股潜在上行空间达100%

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摘要

摩根大通将广汽集团H股（2238.HK）与A股（601238.SH）评级双双由减持上调至增持：H股Jun-27目标价由HK$1.10升至HK$5.70（现价HK$2.38），对应约100%潜在上行空间；A股目标价由Rmb4.00升至Rmb5.80（现价Rmb5.09）。触发事件是广汽前夜公告拟收购一汽在某汽车合资公司持有的部分股权，报告判断标的是丰田合资公司，因丰田是一汽与广汽共同的合资伙伴。报告认为交易将推动丰田在华业务的平台、产品、售后、渠道与投资一体化整合，长期广汽/一汽亏损的自有品牌业务也可能复制类似协同。行业层面，报告援引2025年东风与长安重组未成、东风随后以HK10.85/sh（0.6x P/B）私有化的先例，认为0.6x P/B是本次估值的重要基准，而广汽H/A目前仅约0.2x/0.5x P/B交易。关键验证点包括9月28日前（十个交易日）的交易细节公告与A股复牌、交易结构、向一汽发行新股的估值与摊薄、证监会及双方股东大会审批；摩根大通预计交易完成时间或在2027年，届时一汽将成为广汽第二大股东，并将在9月28日公告后检讨盈利假设。

主要观点

摩根大通将广汽H股与A股评级双双由减持（Underweight）上调至增持（Overweight），并对该交易在行业和公司层面均持积极看法。

交易内容：广汽拟收购一汽在某汽车合资公司中持有的部分股权，报告判断标的是丰田，因丰田是一汽与广汽共同的合资伙伴。

H股目标价由HK$1.10上调至HK$5.70（现价HK$2.38，潜在上行约100%）；A股目标价由Rmb4.00上调至Rmb5.80（现价Rmb5.09）。

目标价方法：H股基于0.5x P/B（前值0.1x P/B），A股基于0.6x 2027E P/BV（前值Rmb4基于0.4x 2027E P/BV）。

估值锚来自2025年教训：东风与长安的国企重组虽未成行，但东风随后以HK10.85/sh（0.6x P/B）私有化，0.6x P/B是本次交易中广汽估值的重要基准；广汽H/A目前仅约0.2x/0.5x P/B交易。

丰田中国观点（Akira Kishimoto）：丰田视广汽为更强的中国伙伴并推进bZ系列等关键车型，叠加明年全资上海工厂，指向丰田在华更大范围重组与运营整合；丰田已整合中国经销商网络。

五大关键观察点：9月28日前（十个交易日）交易细节公告及A股复牌；交易结构（丰田如何整合一汽/广汽合资业务）；向一汽发行新股的估值与摊薄；证监会及双方股东大会审批；长期亏损自有品牌是否类似合作。

摩根大通预计交易完成时间或在2027年，完成后一汽将成为广汽第二大股东。

估值逻辑：因P/E波动大而采用纯P/BV——A股0.6x 2027E P/BV低于历史均值1.6x，H股0.5x低于历史均值1.0x；GAC-H在2012-13/2016-17年P/B分别扩张88%/160%，对应盈利反弹134%/75%。

公司基本面背景：广汽正通过组织改革、产品焕新与海外扩张推进整体重组以应对盈利挑战，拟议并购可通过促进丰田在华整合、提升运营效率来支持扭亏。

评级与目标价风险：自有品牌及主要合资公司经营改善好/差于预期、海外与国内销量增长好/差于预期、并购进展及后续运营协同好/差于预期。

论述逻辑

广汽前夜公告拟收购一汽在某汽车合资公司（判断为一汽丰田）持有的部分股权 → 报告认为交易将通过联合平台、产品、售后、渠道与投资推动丰田在华业务一体化、提升运营效率 → 行业自上而下产能过剩、整合是必须，2025年东风—长安案例显示此类重组虽复杂但方向明确，东风以HK10.85/sh（0.6x P/B）私有化提供估值锚 → 广汽H/A当前仅约0.2x/0.5x P/B，远低于该锚与自身历史均值（H股1.0x、A股1.6x） → 据此给予H股0.5x P/B（HK$5.70，约100%上行）、A股0.6x 2027E P/BV（Rmb5.80）目标价 → 双双上调至增持，待9月28日交易细节公告后再检讨盈利假设。